우리나라를 포함해 동아시아를 휩쓴 외환위기가 발생한 지 어언 10년이라는 세월이 흘렀습니다. 前代未聞의 위기에 직면하여 우리는 온갖 고통을 감내하며 과감한 구조조정을 단행하였고 그 결과 아시아 다른 국가들에 비해 빠르게 위기를 극복하고 안정을 되찾았습니다. 또한 외환위기를 극복하는 과정에서 우리는 경제체질을 개선하였고 외환보유액을 확충하는 등 위기 대응능력 또한 강화했습니다. 하지만, 1970년대 이후 세계화가 급속히 진전되는 가운데 신흥시장국을 포함한 각국의 대외개방이 활발해지고 글로벌 자본의 이동성이 높아지면서 위기는 종래보다 빈번해지는 경향을 보이고 있습니다. 또한 지역적으로도 광범위한 영향을 미치는 등 새로운 양상을 보이고 있어 세계 어느 나라도 위기로부터 자유롭다고 할 수 없습니다. 이런 현실 속에서 향후 반복될 수 있는 외환위기 및 경제위기를 예방하기 위해 저희 국제금융센터는 이번에 외환위기 조기경보 기능을 강화하고 정부 및 민간기관의 이해와 연구를 지원하기 위한 노력의 일환으로 주요국의 외환위기 사례를 조사∙정리했습니다. 본 「1970년대 이후 주요국 외환위기 사례조사」는 방대한 국내외 자료를 참고하여 작성하였는데 주요 내용은 다음과 같습니다. 첫째 장에서는 외환위기의 개념 및 이론적 모델에 대해 살펴 보았고, 둘째 장에서는 아르헨티나 등 중남미와 유럽 및 동아시아 외환위기, 그리고 러시아 포함 유럽 신흥국 외환위기를 사례별로 다루었으며, 셋째 장에서는 외환위기에 대한 정부의 정책대응 방향을 제시하였습니다. 마지막 장에서는 방대한 국내외 관련 참고문헌을 수록하였습니다. 본 자료는 당 센터 홈페이지에 HTML 문서의 형태로 실어 놓았으며 사용자의 이용편의(user-friendly)를 위해 목차에서 각 장의 제목을 클릭하면 바로 내용으로 이동할 수 있고, 특히 영문 참고문헌의 경우 제목을 클릭하면 원문에 접근할 수 있도록 했습니다. 본 조사보고서가 정부 및 연구기관 등 관계자 분들께 조금이나마 도움이 되기를 기원하며 앞으로도 당 센터는 이번의 외환위기 사례조사를 지속적으로 보완∙확충하여 보다 다양한 형태의 경제위기 보고서로 발전시켜 나가겠습니다.

• 외환위기(Currency Crisis) : 특정 통화에 대한 투기적 공격으로 통화가치가 큰 폭으로 하락하여 해당국 정부가 대규모의 -외환보유액을 사용하거나 금리 인상 등을 통해 환율을 방어하는 상태
  • 어느 정도의 통화가치 하락을 위기로 볼 수 있는 가에 대해 일률적인 기준은 없으나 통화가치가 전년도보다 10% 이상 하락하고 당해 연도에 25% 이상 급락한 경우를 일반적인 기준으로 사용
• IMF 는 경제위기를 외환위기 외에 협의의 금융위기, 체계적 금융위기, 외채위기 등으로도 구분

• 외환위기와 금융위기의 동시 발생: 국내 금융기관에 대출된 외국자본이 글로벌 금융 및 경제상황의 급변 등에 자극 받아 한꺼번에 빠져나가게 되면 외환 및 금융위기가 동시에 발생할 수 있음
  • 금융기관은 기업보다 대체로 대외신인도가 높고 전문성을 확보하고 있기 때문에 대규모 해외차입이 용이. 반면 단기차입 및 장기운용에 따른 유동성 불일치 가능성이 상대적으로 큼
  • 따라서 외국인 투자자들이 일시에 금융기관들로부터 자금회수에 나설 경우 만기불일치(mismatching) 및 유동성 부족에 의한 금융위기와 더불어 외화자금 유출에 따른 외환수급 불균형으로 외환위기가 동시에 초래될 수 있음
• 외환위기가 금융위기로 비화 : 해외금리 상승 등 외부충격으로 자국통화에 절하압력이 발생하였음에도 불구하고 해당국 정부가 고정환율제의 유지를 위해 시장개입을 강화할 경우 외환보유액의 감소는 물론 충분치 못한 불태화 정책으로 국내 통화량이 감소하여 신용경색이 초래됨으로써 외환위기가 금융위기로 발전
  • 특히 은행부채의 상당 부분이 외화표시로 되어 있는 경우 외환위기가 발생하여 통화가치가 큰 폭으로 하락하게 되면 은행 경영상태가 급속히 악화되어 예금인출 사태(Bank Run)가 초래되는 등 금융위기로 비화
  • 1970년대 이후 개발도상국들에서 나타난 지배적 유형은 금융위기와 외환위기의 동시 발생이며, 97년 동아시아 위기는 외환-금융-외채위기 등이 한꺼번에 터진 경제위기임
  • 하지만 1990년대 이후 일본과 노르웨이 등 일부 선진국은 외환위기를 동반하지 않은 극심한 금융위기를 경험한 바 있음. 이들은 금융시스템이 붕괴될 정도의 극심한 은행위기에도 불구하고 외화자금의 급격한 유출에 의한 외채 위기 혹은 외환위기는 겪지 않은 것으로 평가
  • 아울러 1992년 불거진 유럽 위기는 전반적으로 외환위기와 금융위기의 요소를 동시에 갖추었으나 개별 국가별로는 다소 다른 양상을 보였음. 즉 북구권 국가 중에서도 노르웨이는 외환위기를 비껴간 반면 스웨덴과 핀란드 등은 외환위기와 함께 은행시스템이 붕괴되는 외환위기를 경험함. 또 영국의 경우엔 외환위기를 겪었으나 금융위기의 조짐은 크게 나타나지 않았던 것으로 평가

• 외환위기를 설명하는 이론으로는 1세대 모델(First Generation Model)과 2세대 모델(Second Generation Model), 그리고 도덕적 해이 모델(Moral Hazard Model) 등이 있음
  • 1세대 모델은 외환위기의 원인을 경제펀더멘탈의 악화에서 비롯된다고 보며 중남미 국가들의 반복적 외환위기의 이론적 배경을 제공. 즉, 저성장, 재정적자의 확대, 과다한 통화팽창 및 경상수지 적자의 누적, 부족한 외환보유액 및 고정환율제의 유지 등 중장기적으로 지속될 수 없는 경제정책과 기본적인 경제여건의 문제로 인해 시장의 기대가 한 방향으로 형성될 경우 외환위기가 불거질 수 있음
  • 2세대 모델은 1세대 모델로 설명이 불가능한 92년 유럽 선진국들의 외환위기를 설명. 유럽 외환위기 당시 해당국들은 대부분 선진국들로서 국제자본시장에서 자금조달이 가능했기 때문에 중남미 국가들과는 달리 재정적자를 화폐발행을 통해 보전할 필요가 없었고 인플레이션도 안정적인 수준을 유지하고 있었음
    92년 유럽 외환위기는, 이렇듯 경제펀더멘탈이 양호하다고 해도 시장참여자들이 향후 정부 정책 변화에 대한 예상 등을 토대로 새로운 균형점을 향해 동시에 움직일 경우 자기실현적 예상(Self-Fulfilling Expectation)으로 외환위기가 초래될 수 있음을 잘 보여 주었으며 이는 1세대 모델과 본질적으로 차이가 있음
  • 도덕적 해이 모델은 금융기관의 도덕적 해이가 기업의 과잉투자를 초래하고 결국 금융기관의 부실로 이어져 금융위기 및 외환위기가 발생할 수 있음을 설명. 이 모델이 시사하는 바는, 외환 및 금융위기의 예방을 위해서는 정부가 암묵적 지급보증 및 도덕적 해이의 가능성을 최소화해야 한다는 것임. 감당할 수 없을 정도로 부실이 누적됐을 경우 원칙적으로 해당 기업과 금융기관의 퇴출을 제도화하고 구조조정 등을 통해 부실이 구조적으로 해소될 수 있도록 하며 부실화 책임을 끝까지 물을 수 있는 제도적 장치를 마련하는 것이 필요

• 일시적 유동성 부족에 의한 금융공황 모델은, 금융기관이 구조적으로 부실화 되지 않더라도 특정요인에 의해 일시적으로 유동성이 부족할 때 언제든지 부도(위기)에 직면할 수 있음을 강조
  • 금융기관들은 신용도를 바탕으로 비교적 금리가 낮은 자금을 단기로 빌려와 기업들에게 장기로 대출을 하는 것이 일반적. 예금자 혹은 투자자들이 어떤 상황에서 공포에 질려 한꺼번에 예금 혹은 투자자금 회수를 요구할 경우 유동성 부족으로 인해 부도에 직면할 수 있음
  • 이 모델이 시사하는 바는 외환위기가 대내적인 측면보다 해외투자자들의 군집행동에 의한 동시적 상환요구 등 대외적 요인에 의해 불거질 경우 외화유동성 문제의 해결에 주력하는 것이 최상책이라는 것임

• 자본자유화와 붐-버스트 사이클(Boom-Bust Cycle) 모델
  • 붐-버스트 사이클 모델은 외자유입에 의한 개도국의 거품형성과 무역적자 누적 등 “스페인 질병(Spanish Disease)”이라 불리는 자본시장 개방의 후유증을 핵심적인 내용으로 담고 있음
  • 금융자유화와 자본자유화 등은 과다차입 및 과잉투자, 외자유입의 촉진을 통해 붐-버스트 사이클을 심화시키고, 결국 거품붕괴가 시작될 때 은행도산 및 외자유출에 의한 외환위기가 악순환적으로 나타날 수 있음
  • 이 모델은 자본자유화 및 이와 관련된 외자유입이 통화팽창(고정환율제)이나 자국통화 절상(변동환율제), 혹은 두 가지를 동시에 초래해 부동산과 주식 등 자산가격의 거품과 경제의 붐을 조성하고, 궁극적으로 수입의 증가 및 수출경쟁력 약화를 통해 경상수지 적자의 누적 등 경제펀더멘탈을 악화시키는 요인으로 작용할 수 있음을 지적
  • 경상수지 적자의 누적에도 불구하고 자본유입의 지속으로 자국통화의 고평가가 해소되지 못할 경우 외국인 투자자들은 경제의 건전성에 회의를 갖게 되고 일시에 자본을 회수할 가능성이 점차 커지게 됨. 이로 인해 실제로 자본유입이 줄어들 경우 경상수지 적자의 영향으로 시장환율이 절하 압력을 받게 되고 여기에 외자유출로 인한 외화의 수급불균형이 커지게 되면 자국통화 가치가 급격히 하락할 가능성이 높음
  • 자국통화 절하 및 통화감소가 급격히 진행될 경우 외자유입이 시작되던 처음과는 정반대로 버스트(Bust), 즉 버블이 붕괴되고 신용경색이 심화되어 금융위기가 발생하고 경제가 급격히 침체됨
  • 이 이론은 외자유입이 경제에 여러 가지 긍정적인 효과를 가져오기도 하지만 자국통화에 대한 절상압력을 가중시키는 등 심각한 부작용을 초래해 궁극적으로 경제에 마이너스로 작용할 수 있음을 지적

• '금융불안정성 가설’을 제기한 Hyman Minsky는, 호황-붕괴 사이클 모델(Boom-Bust Cycle Model)의 관점에서 금융위기는 6단계를 거쳐서 진행된다고 설명
  • [1단계] 외생적 충격 혹은 변화 : 전쟁 또는 신기술의 개발, 통화정책의 급격한 변화 등 미래의 수익전망을 근본적으로 바꿔 놓는 외생적 충격 발생
  • [2단계] 신용팽창(Credit Expansion)을 통한 경기호황 가속화 : 은행들은 호황기에 낙관적인 시각에서 대출을 큰 폭으로 늘리다가도 경기후퇴기에는 지나치게 신중해 지는 등 극단적인 경향을 보임으로써 은행에 의한 신용증가율은 매우 불안정한 속성을 지니고 있음
  • [3단계] 낙관론(Euphoria)의 확산 : 자산가격의 상승이 투기적 수요를 증가시키고 이로 인해 가격상승이 더욱 가속화되는 선순환 효과 발생
  • [4단계] 과열 혹은 과잉거래(Overtrading) : 신용팽창과 낙관론을 통해 자산가격에 버블 형성
  • [5단계] 신용경색 또는 금융경색(Financial Distress)의 시작 : 많은 투자자들이 유동성 확보를 위해 주식과 부동산 등을 매각함에 따라 자산가격이 급락하게 되며 과다채무에 노출된 투자자들의 파산이 급증하는 등 금융위기의 징후 발생
  • [6단계] 反轉(Revulsion) : 자산가격 하락이 파산을 부르고 다시 가격하락을 가속화 시키는 악순환이 반복되면서 금융위기가 본격화. 투자자들이 서로 먼저 현상황에서 벗어나기 위해 투매에 나서게 되면 공포 또는 패닉(Panic) 상황으로 이어지며 금융위기도 절정에 도달

• IMF 등은 80~90년대 이후 외환위기의 주요한 특징 중의 하나로, 그 이전과 비교할 때 점점 더 국가간 높은 전염효과를 보이고 있음을 지적
  • 전염효과의 배경으로는 몬순효과(Monsoon Effects), 무역 및 투자 연계효과(Spillover Effect), 순수 전염효과(Pure Contagion) 등 세가지로 설명
    • 몬순효과: 여러 국가가 공통의 외부충격을 받는 경우 해외차입이 과도하거나 경제구조가 취약한 국가가 먼저 외환위기를 겪고 순차적으로 위기가 확산되는 효과
    • 무역 및 투자 연계효과: 한 국가의 통화가 외환위기로 급격히 평가절하될 경우 그 국가와 무역 또는 금융시장을 통해 긴밀하게 연계되어 있는 인접국들이 자국 통화를 경쟁적으로 평가절하 하는 과정에서 투기세력들의 공격 등으로 외환위기가 전파되는 효과
    • 순수 전염효과: 한 국가의 외환위기가 경제구조가 유사한 국가에 대해서 투자자들이 동일한 인식을 갖게 됨으로써 위기가 전염되는 효과
  • 이러한 전염효과는 1992~93년 유럽 외환위기 이후 1994~95년 멕시코 외환위기 및 1997~98년 동아시아 외환위기를 거쳐 점점 더 주요한 관심사가 되어가고 있음
    • [유럽 외환위기 당시]이탈리아 리라화와 영국 파운드화, 핀란드 마르카화 등이 변동환율로 이행하면서 평가절하 되었을 때 프랑스 프랑화와 아일랜드 파운드, 스웨덴 크로나화 등도 투기세력들의 투매행위로 덩달아 평가절하 압력을 받음. 포르투갈의 에스쿠도화도 스페인이 페세타화의 절하를 허용했을 때 대폭 절하되었음
    • [94년 멕시코 위기 당시]멕시코 위기의 여파는 아르헨티나와 브라질 등 중남미 국가와 필리핀 등으로 확산되었음. 멕시코 외환위기는 투자자들로 하여금 다른 개도국으로 위기가 확산될 지 모른다는 우려를 증폭시켰고 이로 인해 경제펀더멘탈에 큰 변화가 없었음에도 불구하고 중남미를 중심으로 한 개도국에서의 자금이탈을 초래
    • [97년 동아시아 외환위기 당시]태국에서 발생한 외환위기가 주변국인 인도네시아, 말레이시아, 필리핀, 그리고 한국으로 확산. IMF는 동아시아 위기의 경우 중남미에서 보다 전염효과가 더 심하게 나타났던 것으로 평가

1. 아르헨티나 외환위기

70년대 중반~80년대 초반

• (배경 및 원인) 70년대 들어 오일쇼크 및 인플레이션 급등에 따른 글로벌 고금리 지속, 세계 경기침체, 방만한 재정운영에 따른 재정적자 누적, 대외차입 급증으로 인한 외채상환 부담 증가 등 대내외 경제환경이 악화되면서 외환위기 발생
  • 1970년대 들어 세계경제는 두 차례에 걸친 오일쇼크로 인플레이션 압력이 고조되고 경기가 침체되는 등 이중고에 시달림
    • 高인플레이션을 억제하기 위해 美 FRB는 1979년 긴축정책을 실시하였고 주요국들도 이에 동참함에 따라 세계 경제는 침체기에 돌입
  • 이렇듯 대외환경이 악화된 가운데 재정 및 경상적자 누적, 대외채무 급증, 성장 둔화 등으로 페소貨의 평가절하 압력 증가
    • 페론주의(Peronism)에 입각한 포퓰리즘 정책 기조 유지, 중공업과 공공부문에 대한 보조금 및 감세 등으로 재정적자 급증
    • 70년대부터 실시된 자본자유화 및 수입자유화, 취약한 교역구조(저부가가치인 1차산품이 主수출품목인 반면 자본재 및 고부가가치 공산품은 수입하는 구조) 등으로 경상수지 적자 증가
    • 국내 저축이 부족한 상황에서 투자를 충당하기 위해 대외차입을 확대했고, 이후 재정적자 확대와 외채상환, 이자지급 등을 위해 차입을 더욱 확대함에 따라 대외채무가 급격히 증가 1)
    • 신규 차입을 통해 기존 차입 채무 및 이자를 상환함에 따라 대외채무가 누적되는 악순환이 발생했고, 이자가 상대적으로 낮은 단기성 자금으로 차입을 전환함에 따라 만기구조가 단기화됨

• 특히 79년부터 미국 경기가 급격히 둔화되는 가운데 국제 금리의 큰 폭 상승으로 아르헨티나를 비롯한 중남미 국가의 경제 불황 심화(10년 만기 美 국채수익률의 경우 78년 이전까지만 해도 연 6~9%에 머물렀으나 81년 9월에는 사상 최고치인 15.8%까지 급등)

• (전개과정 및 정부대응) 막대한 외채 및 고금리에 따른 이자부담이 급증하면서 아르헨티나는 국가 파산위기로 내몰렸고 페소화의 급격한 절하와 주가 급락 등 금융시장이 혼란에 빠짐
  • 경제성장 둔화 및 고금리로 기업 도산 속출, 은행 및 금융기관들의 연쇄적인 부실 및 파산
    • 인플레이션 압력 심화 및 수출감소로 경상적자 누적, 경제성장률 하락(75년과 81년 성장률 각각 –6%와 –6.2% 기록)
    • 부실 금융기관들을 지원하기 위해 공적자금을 투입하면서 재정수지는 더욱 악화
  • 아르헨티나 정부는 자본유출이 극도로 심화되고 외환보유액가 급격히 줄어들면서 고정환율제를 포기. 이후 큰 폭의 평가절하 단행
    • 81년 2월 페소화를 10% 평가절하 했으며 그 해 4월과 6월에도 각각 34%와 38% 추가 절하 시행 한편 위기의 원인을 외부충격에 의한 자본의 급격한 유출입과 유동성 부족에 있다고 보고 이를 해결하기 위해 시장에 대규모 자금을 공급
    • 하지만 부실기업 및 부실 금융기관에 대한 지원이 늘어나면서 정부의 재정수지는 더욱 악화되었고 페소화 가치 하락, 물가 상승 등 부작용 더욱 확대
  • 아르헨티나 정부는 알폰신 대통령 당선을 계기로 정치개혁 및 노동개혁, 경제 안정화 계획 추진, 적극적인 외채협상 등을 통해 대외신인도를 제고
    • 83년 노조의 정치적 영향력을 줄이기 위해 노동조합 재조직법을 추진했으며 국방비를 축소하여 재정수지 개선에 노력
    • 83년 말부터 채권은행 및 IMF와 채무연기 협상을 전개하였으며 84년 12월 채권은행단과 232억달러 규모의 일괄 구제금융 협상을 타결, 85년 10월에는 파리클럽과 28억달러의 외채재조정 협정을 체결
    • 아울러 임금 및 공공요금의 동결, 공공부문 인력 감축, 통화량 축소, 화폐개혁 단행 등을 포함한 경제 안정화 정책 실시
    • 이러한 정책의 추진으로 아르헨티나 경제는 85년부터 안정세를 회복

95년 위기 재발

• (배경 및 원인) 90년대 초반 메넴 대통령의 강력한 경제개혁으로 초인플레이션이 진정되고 해외자본이 유입되는 등 경제가 안정세를 회복하였으나, 대외채무가 증가세를 지속하고 멕시코에서 외환위기가 발생하는 등 대내외 여건이 악화되어 위기 재발
  • 메넴 정권은 노동법을 개정하고 재정적자를 감축하기 위해 사회보장제도를 대폭 축소하는 한편 공기업을 민영화 하거나 외국에 매각
    • 외국인의 금융시장 참여 제한을 해제하고 금융자유화도 재개. 아울러 채무재조정 등 외채협상을 통해 외채 축소 노력
    • 인플레이션 압력을 낮추기 위해 91년 4월부터 페소화를 달러화에 1:1로 고정시키는 고정환율제도(통화위원회제도) 재도입
  • 이런 노력으로 90년대 초반까지 경제성장이 지속되었지만 대외채무의 증가, 페소화 고평가로 인한 경상수지 악화, 실업 증가 등 경제환경이 서서히 악화
    • 외채협상을 통해 일부 단기외채가 장기외채로 전환된 가운데 대외채무 규모도 80년대에 비해 큰 폭으로 증가
    • 공기업의 매각 과정에서 실업이 증가함에 따라 사회불안이 증가했으며 경제성장률이 91년을 정점으로 점차 둔화되면서 재정수지도 다시 악화
    • 페소화의 고평가로 수출경쟁력이 떨어져 무역수지는 적자로 반전되었고 아르헨티나 정부는 고정환율제를 유지하기 위해 환율 조정 대신 긴축재정을 통한 총수요 억제정책을 실시
  • 
  • 이런 가운데 94년 멕시코 외환위기가 남미 국가로 확산되면서 아르헨티나도 자본이 유출되는 등 위기가 재발
    • 아르헨티나는 홍콩처럼 달러페그제도인 통화위원회제도(Currency Board)를 채택하고 있었기 때문에 멕시코 외환위기의 여파와는 무관할 것이라는 예상이 지배적
    • 하지만 시장에서는 높은 실업률로 인해 결국 고정환율제도를 포기할 것이라는 추측이 난무하며 아르헨티나 페소화에 대한 투기세력의 거센 공격이 이어짐(투자자금 손실 또는 인출 불능을 우려한 투자자들은 멕시코와 비슷한 경제펀더멘탈을 가진 아르헨티나 등 인접국으로부터 투자자금을 급격히 회수)

• (전개과정 및 정부대응) 94년 말 멕시코 외환위기가 비슷한 경제구조를 지닌 아르헨티나에 전염되면서 95년 초 외국 투자자본의 유출과 금융기관의 유동성 부족이 발생
  • 예금인출사태(Bank Run)로 금융기관 도산 사태가 발생하였고 외환보유액가 급격히 감소
    • 94년 12월~95년 3월 동안 전체 예금의 18%가 인출되었고 외환보유액는 95년 1월~3월 중 전체의41%인 59억 달러 감소
  • 아르헨티나 정부는 위기의 재발을 방지하기 위해 금융시스템에 대한 개혁 정책을 실시하는 한편 IMF 등으로부터 긴급자금을 차입
    • 3개 부실은행을 파산시키고 11개 은행의 영업을 정지하는 등 부실금융기관 처리 및 신용평가제도 도입, 예금보험제도 도입, 은행 감독기능 강화 등을 시행
    • 95년 초 IMF 등으로부터 60억달러 규모의 긴급자금을 차입하여 외환보유액 부족에 대응
  • 강력한 구조조정 추진 및 경제 안정화 노력으로 아르헨티나는 96년부터 안정세를 회복
    • 경제성장률은 95년 –2.9%→96년 5.5%로 회복되었고 무역수지도 95~96년 동안 41억달러 흑자 시현
    • 하지만 대외채무가 줄어들지 않았고 고정환율제를 유지함에 따라 외부 충격에 취약한 경제구조가 지속

2001년 위기

• (배경 및 원인) 70년대 이후 세 차례에 걸친 외환위기에도 불구 외채부담이 줄지 않았고 재정적자 및 경상적자도 지속적으로 심화되는 등 취약한 경제구조로 외환위기가 반복적이고 만성적으로 발생
  • 아르헨티나의 대외채무는 여러 차례에 걸친 외환위기에도 불구 2000년까지 증가추세를 지속
    • 상환일정 재조정 및 단기차입을 통해 외채와 이자지급 문제에 대응함에 따라 외채 규모가 지속적으로 증가
  • 정부 주도하의 공업정책 및 방만한 재정운영 등으로 재정적자 문제가 확대되었고 70년대 이후 취약한 교역구조가 개선되지 않음에 따라 경상적자 문제도 지속
    • 경기에 민감하게 반응하며 가격등락이 심한 1차 산품이 主수출품목인 반면 자본재 및 소비재 등 부가가치 상품을 수입→1차산품 가격 하락 시 교역조건이 악화되어 경기둔화 또는 침체 국면 초래
  • 
  • IMF의 지나친 긴축정책 요구가 경기침체(99~01년 3년 연속 마이너스 성장) 및 사회불안을 초래하였고 이에 따라 대외 상환능력 저하 등 부작용 발생
    • 아르헨티나 정부는 99년 재정지출 축소 및 증세를 통해 2년간 44억 달러의 재정수지를 개선하겠다는 정책 발표, 이후 9 차례의 초긴축정책 실시
    • 하지만 이러한 긴축정책이 투자 및 소비의 감소, 실업 증가 등 경기침체와 세수감소를 초래해 오히려 재정적자를 심화시키는 부작용 초래
    • 
  • 환율 안정을 위해 실시해 온 고정환율제로 페소화가 장기간 고평가 됨에 따라 수출경쟁력이 악화되고 통화가치의 안정성 저하
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  • 이런 가운데 98년 러시아 모라토리엄 선언과 국제곡물가격의 하락, 99년 브라질 외환위기 등 대외여건이 급격히 악화되며 위기 발생 가능성이 증대
    • 98년 8월 러시아 모라토리엄 선언 이후 경기침체가 시작되어 98년에는 성장률이 97년의 절반 수준으로 감소
    • 아울러 아르헨티나 제 1의 수출대상국인 브라질이 99년 초 위기에 직면하면서 경기가 급격히 침체(99년 성장률 –3%)
  • 이 밖에 지지부진한 구조개혁 및 정치적 불안정, 경제정책 운용 미숙, 정부에 대한 신뢰 부족 등도 외환위기 재발의 또다른 요인

• (전개과정 및 정부대응)
  • 2001년 3월 경제 및 정치불안이 가중되어 무디스와 S&P 등 국제신용평가사들은 아르헨티나 국가신용등급을 한 단계씩 하향조정
  • 
  • 4월에는 지나치게 높은 금리로 국채발행이 일시 중단되어 외채 상환에 필요한 자금이 부족해짐
    • 아르헨티나는 2001년 중 재정적자 보충용 65억달러와 외채상환 연장용 130억달러 등 총 200억 달러의 자금이 필요한 상황이었음
    • 국채발행 중단으로 채무불이행 가능성이 증폭되어 투자자들이 시장에서 대거 이탈하는 등 금융시장의 혼란이 가중되었고 외채위기로 경제가 붕괴될 것이라는 우려도 확산
  • 아르헨티나 정부는 이에 대응하여 재정적자 개선 대책과 세제 개편 등 위기국면 타개를 위한 경제정책을 발표했고, IMF는 2000년 약속한 400억달러 규모의 자금 지원을 재확인해줘 금융시장은 일시적인 안정세 회복
    • 6월 중순 295억달러 규모의 단기부채를 장기부채로 전환함으로써 채무불이행 리스크 일시적으로 감소
    • 아울러 6/19일 페소화의 달러화에 대한 1:1 고정환율제도를 달러-유로화의 50:50 평균에 페그시키는 제도로 바꾸는 환율제도 변경 발표. 하지만 시장에서는 환율제도 변화의 효과에 대해 의문을 표시하며 페소화의 급격한 평가절하 가능성을 우려
  • 11월부터 예금인출(Bank Run) 사태가 재연되며 금융시장이 다시 혼란국면에 빠짐(중앙은행 외환보유액는 11월 말 하루에만 20억달러가 줄어들었고, 델라루아 대통령은 1인당 예금인출 규모를 한 달에 1,000달러로 제한하는 조치를 발표)
    • 델라루아 대통령은 경제위기 및 정국혼란의 책임을 지고 12월 20일 사임, 카발로 경제장관은 하루 전인 12월19일 사임
  • 2002년 큰 폭의 (-) 성장을 기록한 이후 아르헨티나 경제는 IMF 및 세계은행의 차관 제공 및 국제원자재 가격 상승에 따른 수출 호조 등으로 2003년부터 8% 이상의 높은 성장률을 기록하는 등 회복국면에 진입
    • 2004년 당선된 중도좌파 성향의 키르네츠 대통령은 2006년 1월 IMF 차관 잔액 98억달러를 조기 상환(만기 2008년)
    • 아르헨티나 정부는 내수 부양을 위한 저금리 정책과 국내산업 장려, 수출경쟁력 확보를 위한 고환율 유지, 강력한 물가억제 등 위기 탈출을 위한 경제정책을 시행
    • 재정수지는 2003년부터, 경상수지는 2002년부터 흑자로 돌아섰고 외환보유액도 2005년에는 272억달러로 증가(2002년 81억달러)
    • 국제신용평가사들은 2005년부터 아르헨티나 국가신용등급을 상향조정

• (아르헨티나 외환위기의 시사점)
  • 70년대 중반에서 2000년대 초까지 아르헨티나에서 발생한 외환위기는 1세대 모델(First Generation Model)로 설명 가능
    • 이 모델이 시사하는 바는 외환위기가 해당국의 경제펀더멘탈의 악화, 즉 저성장과 재정적자의 확대, 과다한 통화팽창 및 경상수지 적자의 누적, 외환보유액의 부족 등 기본적인 경제여건 및 고정환율제 유지 등 경제정책의 문제가 위기를 초래할 수 있다는 것임
  • 따라서 아르헨티나의 반복적인 외환위기는 경제펀더멘탈의 악화와 정부의 상황 방치가 시장의 기대를 파국으로 몰고 갈 수 있으며 이것은 결국 외환위기로 귀결된다는 역사적 교훈을 남김
    • 적정 수준의 대외채무를 유지하기 위해 상시 관리 체제를 강화하고 특히 단기유동성 관리에 집중할 필요
    • 아울러 경제체질 개선을 위한 정책적 노력을 지속하는 동시에 건실한 금융시스템을 확립하여 위기대응능력을 강화할 필요

2) 멕시코 외환위기

• (배경 및 원인) 외자유입으로 인한 페소화의 고평가 및 경상수지 적자 누적 등 경제펀더멘탈이 악화되는 가운데 정치적 불확실성 고조로 외국자본의 유입이 중단되고 외환보유액가 급감함에 따라 외환위기가 본격화됨
  • 멕시코는 90년대 초반 Brady Plan에 따른 초긴축적 통화정책과 임금상승 억제, 환율안정책을 실시하며 경기가 회복세를 나타냄
    • 기업규제 완화, 공기업 민영화 등 강력한 안정화 정책을 성공적으로 추진하고 1994년 북미자유무역협정(NAFTA) 체결을 준비하는 등 경제성장 지속을 위해 정부는 부단히 노력
    • 한편 국채의 실질수익률 증가 및 NAFTA체결에 따른 기대감으로 외국인 투자자금이 대거 유입(Hot money 과다유입)
  • 외국인자금 유입 급증에 따라 멕시코 페소화(peso)의 실질적인 절상이 심화되었으며 이로 인한 대외경쟁력 하락으로 1993년 이후 멕시코 경제는 마이너스 성장으로 돌아섬.
    • 1993년 멕시코의 경상수지 적자는 GDP의 6%까지 늘어났으며, 경상수지 적자와 저조한 저축률에 의한 자금부족을 주로 주식 및 채권투자방식의 대규모 해외차입을 통해 보전(→헤지펀드 등 투기세력의 공격에 취약할 수 밖에 없는 여건 조성)
    • 이에 따라 멕시코의 대외부채는 GDP의 60% 수준까지 늘어났으며 증가하는 외채 이자도 주로 신규 유입되는 외국인 투자자금으로부터 조달(외국자본의 유입을 지속시키기 위해 페소화를 의도적으로 고평가)

  • [ 표 ] 멕시코 경상 및 무역수지 단위 : 십억달러

    	무역수지	경상수지	%GDP
    			무역수지	경상수지
    1990	-1.0	-7.5	-0.4	-2.9
    1991	-7.0	-14.6	-2.2	-4.7
    1992	-16.0	-24.4	-4.4	-6.7
    1993	-13.0	-23.4	-3.2	-5.8
    1994	-18.5	-29.7	-4.4	-7.0
    1995	7.1	-1.6	2.5	-0.6
    1996	6.5	-2.3	2.0	-0.7
    1997	0.6	-7.4	0.2	-1.9
    1998	-6.1	-15.7	-1.5	-3.8

    자료: Bank of Mexico and IMF’s World Economic Outlook
    • 1994년 대선 및 정권교체를 전후한 정치적인 불안정 심화 및 90년 이후 미국의 금리 상승 등으로 외국인 투자자금 유입이 급격히 감소하였고, 정부는 외환보유액 부족으로 페소화 가치 하락을 막는데 한계에 직면
    • 미국 뿐만 아니라 여타 신흥국들의 금리가 경쟁적으로 상승함에 따라 그동안 멕시코에 진출했던 해외자본이 유출되기 시작
    • 한편 당시 정치적 상황은 치아파스 주의 농민반란과 제도혁명당(PRI)의 대통령 후보 꼴로시오 암살 등으로 혼란에 빠져들고 있었음
    • 정국혼란이 국내외 투자자들의 불안심리를 자극하면서 대규모로 유입되었던 핫머니와 국내투자자들의 외화자산이 급격히 유출되기 시작(외환보유액 급감: 94년 1월 263억달러→94년 12월 61억달러)
    • 결국 94년 12월 출범한 세디요(E. Zedillo) 정부는 문제해결을 위해 12월 20일 14%에 달하는 페소화의 평가절하를 단행함

    [ 표 ] 멕시코 주요 경제지표 (단위:%)

    	1989	1990	1991	1992	1993	1994
    성장률	3.3	4.5	3.6	2.8	0.7	3.5
    인플레이션	20.0	26.7	22.7	15.5	9.8	7.0
    재정수지(% GDP)	-5.0	-2.8	-0.2	1.5	0.4	-0.9
    정부지출(% GDP)	8.5	8.4	9.0	10.1	10.8	11.6

    자료: Sachs, J., A. Tornell, and A. Velasco (1996), “Financial Crises in Emerging Markets: The Lessons from 1995”, NBER Working Paper No. 5576 인용

• (전개과정 및 정부대응)
  • 94년 12월 출범한 세디요(E. Zedillo) 정부는 문제해결을 위해 12월 20일 14%에 달하는 페소화의 평가절하를 단행하였고 22일에는 완전 자유변동환율제를 도입
    • 그러나 예상과 달리 외국인 투자자금 이탈이 지속되면서 페소화의 투매 사태가 이어져 멕시코 정부도 방어를 포기, 이후 약 열흘간 페소화 가치는 40% 가까이 추가 절하되었음
    • 외국인들의 주식 및 채권 투매가 급증하여 주가 폭락, 금리 폭등(주가: 94년 12월 20일 2274pt→95년 2월말 1550(41% 폭락), 정부채권금리: 94년 11월 13.74%→95년 2월 74.75%)
    • 
  • 페소화 가치의 급락이 멕시코 물가의 급등으로 이어지자 멕시코 정부는 금리를 연 80% 이상으로 인상하는 등 초고금리 정책을 시행하였으며, NAFTA 발족 차질을 우려한 미국의 적극적인 개입으로 멕시코 사태는 비교적 단기간에 진정
    • 위기 발생 직후 멕시코 정부는 국영기업 민영화, 재정지출 삭감, 경상수지 적자폭 축소, 임금인상 제한, 물가상승률 하향 조정 등 일련의 개혁정책을 발표했으나 별다른 실효를 거두지 못하는 등 초기 대응 미흡
    • 하지만 미국과 캐나다가 95년 1월 각각 60억 달러 및 7억 달러 등 총 67억 달러의 신용지원을 결정하면서 상황이 반전되기 시작
    • 또한 멕시코로부터의 자금이탈이 지속되자 미 재무부 외환안정화기금(Exchange Stabilization Fund) 200억 달러, IMF 180억 달러, BIS가 주선한 유럽내 중앙은행들 100억 달러, 캐나다 20억 달러 등 총 500억 달러의 구제자금이 조성됨
    • 이에 따라 95년 –9.5%였던 민간소비증가율은 97년에 5.6%를 기록하였고 총투자는 95년 –29%에서 97년에는 22.4%로 증가
    • 아울러 페소화의 평가절하로 수출 관련 제조업이 95년 하반기부터 회복세를 나타냈고 이후 자본재, 중간재, 건설업 등으로 회복세가 확산. 그리고 97년에는 내수 관련 제조업과 서비스업 등 전 부문에서 위기 이전보다 더 높은 성장률을 기록
  • 멕시코는 IMF의 정책권고를 전폭 수용하여 부실금융기관을 신속히 처리하는 등 개혁정책을 적극 추진
    • GDP 성장률 목표를 2%에서 –2%로 하향조정하고 통화긴축을 실시, 통화증가율을 17% 이내로 억제
    • 재정지출을 대폭 삭감하여 GDP 대비 4.4%의 재정흑자 달성을 유도
    • 낙후된 금융산업의 체질을 바꾸기 위해 은행 민영화 및 M&A를 추진, 외국인 투자제한을 철폐(단 외국인의 100% 지분 소유는 금지하고 3대 은행에 대해서는 외국인 소유 규제를 그대로 유지)
    • 
  • 대규모 지원 결정이 시장에 확신을 주면서 자본유출이 멈추고 외국인자본 유입이 재개되는 등 외환시장이 급속히 안정세로 돌아섬
    • 이에 따라 총 500억달러로 조성된 구제자금 중 미국이 조성한 125억 달러만 동원되었으며, 외환위기 발발 이후 1년이 채 안된 1995년 가을부터 차입금의 대외변제가 시작됨
    • 다만 정부의 초긴축 정책과 기업 및 금융기관의 도산 등으로 95년 성장률은 –6.2%로 급락하고 연 100만명의 실업자가 발생(96년부터 금리가 하락하고 거시경제지표들이 안되는 등 경기가 회복세로 돌아섬)
    • 

• (멕시코 외환위기의 시사점)
  • 1994년 멕시코 외환위기는 외자유입에 의한 붐-버스트 사이클 모형의 전형적인 형태로 자국통화의 고평가가 장기화될 경우 해외투자의 확대 등 적절한 조치를 통해 자본수지 균형을 유지할 필요성을 시사
  • 또한 멕시코 외환위기 당시 멕시코 정부는 정책 결정에서 몇 가지 실수를 범하며 정부의 위기대응 방식이 외환위기의 강도나 결과에 얼마나 큰 영향을 미치는지 잘 드러냄
    • 멕시코 정부는 94년 14%에 달하는 페소화의 평가절하를 단행하기 직전까지 달러화 표시 국채 발행을 확대하는 등 페소화의 평가절하가 시행되지 않으리라는 점을 시장에 시사하며 신뢰를 쌓았으나, 평가절하로 이러한 신뢰가 무너졌고 특히 평가절하 이전에 자국기업에게만 정보를 제공함으로써 외국인 투자자들로부터 신뢰를 상실함. 이는 결국 자본의 대거 해외이탈로 이어지는 계기가 됨
    • 93~94년 경기침체로 인한 은행의 파산사태를 막기 위해 통화공급을 대폭 확대하였으며 은행의 민영화 과정에서 대주주들의 은행인수를 위한 자금확보를 위해 신용을 방만하게 확대함에 따라 점차 유동성 과잉이 심화되는 국면에 돌입. 이는 정부가 통화정책이 대외적으로 어떤 영향을 미칠지, 중장기적으로 무엇이 최적의 정책조합인지 등에 대해 확고한 신념을 갖지 못했던 결과로 볼 수 있음
    • 멕시코 정부는 평가절하에 앞서 주요 자금원인 미국 및 IMF 등과 사전협의를 하지 않았던 것으로 알려짐. 자본의 대거 유출사태에 대해 미국이나 IMF 등의 확고한 자금지원 약속이 있었다면 멕시코 외환위기는 피해갈 수 있었다는 지적이 많음
    • NAFTA를 의식한 미국의 적극적 지원으로 멕시코 위기는 비교적 단기간에 마무리 되었지만, 멕시코의 경험은 글로벌 자본이동 규모가 급속도로 확대되고 있는 상황에서 대외 통화협력의 중요성이 과거에 비해 커지고 있음을 보여줌

3)1993년 브라질 외환위기

• (배경 및 원인) 브라질은 1999년 1월 지불능력을 상회하는 막대한 외채와 GDP의 7%가 넘는 재정적자 등 구조적인 문제점들이 경제정책에 대한 국민들의 반발과 정치적 갈등에 의해 증폭되면서 외환위기가 발생
  • 브라질 경제의 가장 큰 문제는 과도한 외채규모와 재정적자였으며, 98년 8월 러시아의 모라토리엄 선언 이후 주식 및 외환시장이 급격히 동요하고 있었던 상황
    • 80년대 중남미 외채위기 당시 브래디 플랜(Brady Plan)에 의해 일부 외채 탕감과 만기연장 조치가 취해졌으나 여전히 2천억 달러가 넘는 외채가 누적(98년 6월말 현재 외채는 2,264억 달러, 이 중 중장기 외채가 1,892억달러, 만기 1년 미만의 단기외채가 372억달러)
    • 
    • 98년 상반기 외채 순증분의 80%에 달하는 200억 달러가 채권발행으로 조달되었으며, 이 기간에 유입된 자금의 대부분은 97년 11월 긴급조치에 따른 고금리를 노리고 유입된 핫머니로 98년 브라질 금융불안의 직접적인 원인으로 파악됨
    • 98년 8월 이후 주가지수는 폭락 후 반등하였고, 경상수지 적자 등으로 헤알화(Real)에 대한 평가절하 압력이 높아지고 있었음. 또한 외환보유액 감소가 두드러진 상황에서 높은 수준의 사회보장예산으로 인해 재정적자는 GDP의 7.8%에 이르는 등 불안요인이 증폭
    • 
  • 아시아 외환위기 이후 강력한 긴축정책에 따른 경기위축과 실업률 증가로 사회불안이 점증한 가운데 사회보장법 개혁 등이 국민들과 야당의 거센 저항에 부딪힘
    • 98년 당시 대선에서 까르도주 대통령이 역사상 처음으로 연임에 성공하며 정치 불안에 대한 우려가 완화되는 듯 하였으나, 재정적자의 조속한 해결을 위해 필요한 연금제도와 재정구조 개혁이 주정부 및 야당 등의 반발로 지체

• (전개과정 및 정부대응)
  • 1997~98년 아시아와 러시아 외환위기 여파로 브라질 외환보유액이 큰 폭으로 줄어들자 브라질 정부는 98년 11월 IMF와 접촉하여 415억달러 규모의 긴급금융지원 협상을 타결
    • IMF 지원이후 일시적으로 진정국면을 보였으나 재정개혁의 지연과 연방-지방정부간 갈등 등으로 급격한 외자유출이 발생
    • 브라질 정부는 고정환율제 아래서 헤알화 가치를 방어하는데 한계를 느끼고 99년 1월 전격적인 헤알화 평가절하를 강행. 그러나 외자유출은 지속되었고 외환시장의 불안 지속
    • 헤알화 가치가 폭락한 가운데 국제신용평가기관들의 국가신용등급 하향조정으로 사태는 더욱 악화됨
  • 2월 들어 미국을 비롯한 IMF, IDB 등의 국제금융기관들이 긴급 유동성을 공급하면서 헤알화 가치가 진정되고 외자유출규모도 감소. 이후 브라질 위기상황은 빠른 속도로 안정을 되찾았고 99년 하반기부터는 회복속도가 더욱 빨라져 99년 전체적으로 0.8%의 플러스 성장률을 기록
    • 미국을 비롯한 G7 국가들과 IMF, IDB 등 국제금융기관들이 브라질을 지원하기 위한 300억달러 규모의 펀드 조성을 논의하면서 브라질과 중남미 금융시장은 급속도로 안정
    • 특히 미국은 IMF 180억달러 출자건을 재승인하는 등 가장 적극적인 모습을 보임
    • 선진국들이 브라질 외환위기에 신속하게 대응한 이유는 브라질 경제가 중남미에 미치는 파급효과와 경제적 중요성을 고려한 때문(브라질은 미국 총수출의 20%를 차지하며 전세계 26대 대형 투자펀드 자산의 20%가 투자되어 있음)
    • 이러한 금융지원 등에 힘입어 브라질 경제는 서서히 회복세로 돌아섰고 재정적자도 98년말 GDP 대비 8%(640억 달러)에서 99년에는 절반 수준인 4.7%까지 감축
    • 

• (브라질 외환위기의 시사점)
  • 브라질 외환위기는 금융부실이나 실물부문에 의한 것이라기보다는 이전부터 누적되어온 재정수지 적자 등 기초여건 악화에 의한 전형적인 1세대 모델로 설명됨
    • 모든 외환위기의 바탕에는 경제 기초여건 악화라는 문제점이 존재하며, 위기에 대한 최선의 대처방안은 경제의 기초여건을 건실하게 유지해야 한다는 것을 시사
    • 브라질 외환위기는 경제기초여건 문제를 해결하지 않을 경우 대외적 충격에 민감하게 반응하게 되며, 인위적 환율조작을 통한 단기적 해결책보다는 기초여건을 개선하려는 노력이 중요하다는 교훈을 남김
    • 또한 재정부문의 불균형은 경제기초여건을 악화시켜 경제성장에 악영향을 미치며 한번 발생된 재정불균형은 회복이 쉽지 않기 때문에 재정부문을 건전하게 유지하여 정부의 경제 상황 악화에 대한 정책적 대응력을 높이고 경제를 안정적으로 유지하는 것이 매우 중요함을 시사
  • 1) 이 당시 글로벌 자금흐름의 특징 중의 하나는, 중동 산유국들의 오일머니가 글로벌 은행을 경유하여 중남미 국가로 많이 대출되었음(1970 년대 멕시코, 브라질, 아르헨티나 등 중남미 국가들에 대한 대출이 전체 개발도상국에 대한 대출 가운데 절반 이상을 차지)

• (배경 및 원인) 유럽연합(EU)의 통화 통합 추진을 위한 마스트리트(Maastricht) 조약 비준과정에서의 반대 분위기 확산, 독일과 여타 EU 회원국 간의 경제정책 충돌로 비교적 엄격한 고정환율제도인 유럽통화시스템2) (EMS, European Monetary System)의 안정적 유지가 어려웠다는 점 등이 경제펀더멘탈이 양호한 유럽 선진국들이 외환위기에 봉착하게 된 주요 배경임
  • 유럽 통화통합(European Economic & Monetary Union)을 위한 추진일정과 세부내용을 담고 있는 마스트리트 조약이 1991년 체결되면서 EU 회원국들은 EMU 참가를 위해 5가지 경제수렴요건을 충족해야 했음
    • 5가지 수렴요건은 인플레이션과 재정적자(GDP 대비 비중), 정부부채(GDP 대비 비중), 환율, 장기금리 등이 기준을 충족해야 한다는 것임
    • 하지만 상기 5가지 요건의 기준이 매우 엄격하였는데, 특히 인플레이션은 물가가 가장 안정된 3개 회원국의 평균치를 1.5%p 이상 초과하지 않도록 규정되었으며 장기금리는 물가가 가장 안정된 3개국 평균의 2%p 이상 초과하지 않아야 한다는 등 수렴요건 달성이 쉽지 않았음
  • 이런 와중에 유럽 최대 경제국인 독일이 1990년 통일 이후 동독에 대한 재정지출을 확대하면서 발생된 인플레이션 압력을 누그러뜨리기 위해 금리인상 등 강력한 긴축정책을 시행하여 마르크화가 강세를 나타냄
    • 마르크화의 강세로 마르크화에 고정되어 있던 유럽 통화들도 동반 강세를 나타냈고 이에 따라 이들 통화의 고평가 논란 발생
    • 유럽 각 국들은 부득이한 통화강세로 경제상황이 좋지 않음에도 불구하고 EMU 5가지 수렴요건을 충족하기 위해 재정정책을 적극적으로 활용하지 못했고 독일의 금리인상으로 긴축정책을 시행해야만 했음
  • EMS의 고정환율제도는 각 국간 경제력 격차에도 불구 환율을 경직적으로 운용하여 경제의 실체를 제대로 반영하지 못함
    • 특히 90년대 초반 일부 약세통화국에 대한 평가재조정이 적기에 일어나지 못함에 따라 EMS의 동요 가능성 크게 증가
    • 스페인과 이탈리아의 경우 인플레이션이 독일보다 월등히 높은 상황에서 환율수준이 87년 이후 조정 없이 92년까지 고정됨에 따라 페세타와 리라화의 가치가 고평가된 상태를 유지
    • EMS의 고정환율제도는 자체적으로 외환시장의 안정을 저해할 수 있는 취약점을 내포. 즉 고정환율제도 하에서는 환리스크가 적기 때문에 투자자들은 저금리 통화를 차입하고 고금리 통화를 매입하는 이른바 ‘컨버전스 플레이’를 지속하여 고금리 통화의 과대평가가 불가피
  • 긴축에 따른 경기후퇴로 마스트리트 조약 비준과 관련된 각 국의 반대 분위기가 점점 고조되었는데, 회원국 가운데 처음으로 국민투표를 실시(1992년 6월)한 덴마크에서 同조약의 비준이 부결됨에 따라 유럽 통화통합에 대한 전망이 어두워짐
    • 이에 따라 투기세력들은 고평가 된 유럽 각 통화들의 평가절하를 예상하고 투기적 공격에 나섬

• (전개과정 및 정부대응)
  • 1992년 9월 유럽통화제도(EMS, European Monetary System)의 회원국은 아니지만 회원국이 되기를 희망했던 핀란드와 스웨덴 등 북구권 통화에 대한 투기적인 공격이 발생하면서 유럽의 외환위기가 시작됨
    • 핀란드 및 스웨덴 등 북구권 국가들은 1980년대 후반 국제자본의 유입으로 부동산 및 주가가 급등하고 경기가 호황을 나타냈으나 자산가격에 거품이 발생하는 등 부작용도 발생
    • 1990년대 들어 유럽의 긴축정책으로 거품이 붕괴되면서 북구권 국가들의 상당수 은행들이 파산상태에 빠졌고 EMU에 참여하기 위한 적극적 환율 방어가 오히려 투기세력들에게 공격의 빌미를 제공하여 결국 외환보유액만 소진한 채 큰 폭의 평가절하를 단행(핀란드는 92년 9월8일 고정환율제를 포기하고 마르카화(markka)의 15% 평가절하를 단행)
    • 
  • 북구권의 외환위기에 이어 1992년 말부터 영국 파운드화와 이탈리아 리라화에 대한 투기적 공격이 시작됨
    • 조지 소로스의 퀀텀펀드 등 헤지펀드들은 영국 파운드화에 대해 약 150억의 매도포지션을 구축한 뒤 대규모 투기적 공격을 지속. 영국 정부는 약 500억 달러의 파운드화 매입 등을 통해 환율방어에 나섰지만 실패
    • 결국 영국은 파운드화에 대한 투기적 공격을 견디지 못하고 93년 ERM 탈퇴를 선언함으로써 고정환율제도를 포기하였고, 이탈리아도 리라화의 7% 평가절하와 ERM 탈퇴를 선언
    • 93년 초 덴마크 크로네와 벨기에 프랑화에 대한 투기적 공격에 이어 스페인 페세타와 포르투갈 에스쿠도, 아일랜드 펀트화도 투기세력들의 타겟이 됨
    • 93년 7월에는 프랑스 프랑화에 대한 투기적 공격이 재개되어 프랑스 중앙은행과 독일 분데스방크가 방어에 나섰지만 실패하였고 결국 프랑화는 큰 폭으로 절하됨
  • 유럽 주요 통화들이 큰 폭으로 절하됨에 따라 유럽연합은 93년 8월 EMS의 환율변동 허용폭을 종래의 기준환율 중심 상하 2.25%에서 상하 15%로 대폭 확대하는 등 유럽의 고정환율제도를 완화

• (유럽 외환위기의 시사점)
  • 92년 시작된 유럽의 외환위기는 그 이전의 1세대 모델로는 설명하기 어려운 특징을 지님
    • 투기적 공격을 받은 국가들은 대부분 유럽 선진국들로 이들은 국제자본시장에서 자금조달이 가능했기 때문에 중남미 국가들과는 달리 재정적자를 화폐발행으로 보전할 필요가 없었음
    • 국내 통화량의 급격한 증가도 겪지 않았으며 인플레이션도 안정적 수준에서 유지되었음

  • [ 표 ] 유럽 주요국 재정적자/GDP 비중 및 정부채무/GDP 비중

    	재정적자/GDP(%)					정부채무/GDP(%)
    	1991	1992	1993	1994	1995	1991	1992	1993	1994	1995
    오스트리아	2.4	2.0	4.1	4.4	5.5	56.6	6.1	63.0	65.2	68.0
    벨기에	6.5	6.6	6.6	5.3	4.3	132.6	134.4	141.3	140.1	138.3
    덴마크	2.1	2.9	4.5	3.9	2.1	60.9	63.1	66.8	68.7	68.8
    독일	3.3	2.9	3.3	2.5	2.3	42.7	47.3	51.8	54.6	62.5
    핀란드	1.5	5.8	7.9	5.5	5.0	23.2	42.7	56.2	62.7	69.1
    프랑스	2.2	4.0	6.1	6.0	5.0	41.1	45.6	52.9	56.8	59.5
    아일랜드	2.1	2.2	2.3	2.2	2.5	95.3	90.7	92.7	87.9	83.3
    이탈리아	10.2	9.5	9.6	9.0	7.8	103.9	111.4	120.2	122.6	122.1
    포르투갈	6.5	3.3	7.1	5.7	5.4	62.2	63.2	67.8	70.4	70.8
    스페인	4.9	4.2	7.5	6.6	6.2	49.9	53.0	59.4	63.5	66.5
    스웨덴	1.1	7.5	13.4	10.4	9.2	53.7	69.8	74.6	79.4	84.5
    영국	2.6	6.1	7.9	6.5	4.2	35.5	41.4	47.4	51.6	53.4

    자료: Barry Eichengreene , The EMS Crisis Retrospect, NBER Working Paper 8035 재인용
  • 유럽 외환위기는 정부의 예상되는 경제정책의 변화가 시장에 특정 방향으로의 신호를 제공함으로써 자기실현적(Self-fulfilling)으로 환투기가 발생하고 결국 외환위기가 초래될 수 있음을 설명(2세대 모델)
    • 예를 들면, 고정환율을 유지하는 경제적 비용이 포기하는 비용보다 더 클 경우 정부가 고정환율제도를 포기할 것이라고 시장참여자들은 예상하게 되고 이 예상이 결국 투기적 공격을 불러와 고정환율제도가 실제로 붕괴되고 외환위기가 발생
    • 이는 경제펀더멘탈과는 상관 없이 일어날 수 있는 것으로 선진국들의 외환위기를 설명하는데 적절하다고 할 수 있음
  • 선진국의 경우 경제펀더멘탈 보다는 정부의 정책 시그널 또는 정책의지가 시장상황을 안정시키는데 훨씬 중요한 역할을 할 수 있다는 역사적 교훈을 남김
    • 아울러 위기의 징후가 나타날 경우 이를 국지적 문제가 아닌 지역 전체의 문제로 인식해 국가간 정책협조 및 공동 대응 등 통화협력을 전개하면 위기를 방어할 수 있다는 사실을 일깨워 줌
  • 2) EMS는 유럽공동체 통화의 안정을 위해 역내 통화의 변동폭에 한도를 정한 고정환율제도로 1979년 3월 출범. ECU(European currency Unit)을 기본통화 단위로 설정하고 ERM(Exchange Rate Mechanism)에 따라 회원국의 환율 변동폭을 기준환율 중심으로 상하 2.25%로 제한

• (배경 및 원인) 80년대 후반부터 시작된 투자붐과 자산가격 급등 속에 기업과 금융기관에 의한 무분별한 외자도입, 이에 따른 비효율적 투자확대 및 중복 과잉투자 등으로 해외 투자자들이 투자축소 및 급격한 자금회수에 돌입하면서 외환위기가 발생. 대규모 경상적자에도 불구 고평가 되어 있던 환율도 투기세력에 공격의 빌미를 제공한 것으로 평가
  • 태국, 말레이시아, 인도네시아 등 동남아 국가들은 80년대 후반 들어 외국인 직접투자 급증과 이를 바탕으로 한 높은 수출증가세로 비약적인 경제성장을 이루었음
    • 플라자 합의 이후 엔화가치 상승으로 활로를 찾던 일본계 기업들과 미국, 유럽 선진국의 일부 기업들은 저임금 메리트가 있는 동남아 국가를 생산기지로 활용하기 위해 투자를 확대
  • 하지만 90년대 들어 중국이 외국인 직접투자의 주요 대상으로 급격히 부상했고, 중국산 저가품이 글로벌 시장에서 동남아산 저가품을 급속도로 밀어내는 등 동남아 국가들의 경쟁력이 약화됨
    • 아울러 엔화가 약세로 돌아서면서 이 지역에 대한 일본 기업들의 투자가 감소됨

  • [ 표 ] 동아시아 국가 주요 경제지표

    동아시아 국가 주요 경제지표

    	85~89년	90~95년	96년	97년	98년	99년	00년
    GDP성장률(%)
    인도네시아	5.3	7.2	7.8	4.7	-13.1	0.8	5.4
    말레이시아	4.9	9.4	10.0	7.3	-7.4	6.1	8.9
    필리핀	2.7	2.3	5.8	5.2	-0.6	3.4	6.0
    태국	9.0	9.1	5.9	-1.4	-10.5	4.4	4.8
    Inflation(%)
    인도네시아	6.8	8.7	7.0	6.2	-58.0	20.7	3.8
    말레이시아	1.3	3.8	3.5	2.7	5.3	2.7	1.6
    필리핀	9.9	10.9	9.1	5.9	9.7	6.4	4.0
    경상적자(%GDP)
    인도네시아	-2.6	-2.2	-2.9	-1.6	3.8	3.7	4.8
    말레이시아	2.3	-6.1	-4.4	-5.9	13.2	15.9	9.4
    필리핀	0.7	-3.8	-4.6	-5.2	2.3	-3.8	-2.9
    태국	-2.1	-6.6	-7.9	-2.1	12.8	10.2	7.6

    자료: IMF WEO Database
  • 한편 동남아 통화는 80년대 이후 외자유입으로 90년대 중반 들어 상당히 고평가 되어 있었고 이에 따라 이들 국가의 경상수지 적자는 GDP의 6~8%에 달했음(특히 태국은 96년 경상수지 적자 비율이 8%에 이르러 94년 외환위기를 겪었던 멕시코 수준(7.8%)을 상회하였음)
    • 대규모 경상수지 적자에도 불구하고 이들 국가의 통화가치는 정부의 개입과 국내 금융기관 및 기업들의 차입증가로 안정적으로 유지될 수 있었음
    • 이는 경제펀더멘탈과는 상관 없이 일어날 수 있는 것으로 선진국들의 외환위기를 설명하는데 적절하다고 할 수 있음
    • 

• (전개과정 및 정부대응)
  • 96년 가을 태국 금융기관들이 대규모 대손에 직면하는 사태가 연쇄적으로 발생하였으며 이를 계기로 해외 투자자들이 태국에 대한 대출 축소 및 자금회수에 나서면서 바트화에 대한 평가절하 압력이 심화
    • 태국 금융기관들은 국내 채무자들에 대한 신용평가를 제대로 하지 않아 관련 채무불이행에 따른 대손이 불가피하게 발생(97년 3월 태국 최대 금융회사인 Finance One이 대규모 부실로 인해 Thai Danu Bank에 합병되는 사건 발생. 이를 계기로 예금인출 사태가 확산되면서 태국의 주가가 폭락)
    • 태국 정부는 그동안 고금리 정책과 외환시장 개입으로 바트화를 방어해 왔지만 외환보유액의 상당 부분을 소진하는 결과를 초래. 결국 97년 7월2일 태국 정부는 사실상의 고정환율제도인 복수통화바스켓제도를 포기하고 자유변동환율제로 이행하면서 바트화 가치는 폭락하게 됨
  • 태국의 외환위기는 그동안 경제상황의 악화에도 불구 인위적으로 통화가치를 유지해 오던 인도네시아, 필리핀. 말레이시아 등 동남아 각국에 절하압력으로 작용면서 위기가 광범위 하게 확산됨
    • 통화가치의 변동이 대외신인도의 척도로 여겨지던 상황에서 동남아 국가들의 통화가치 하락은 외국인 투자자금의 유출을 가속화 시켰고 이는 다시 환율절하 압력을 가중시키는 등 상황을 급속도로 악화시킴
    • 97년 10월에는 홍콩과 싱가포르 등 아시아 금융중심지로 금융위기가 파급됨(고정환율제인 통화위원회제도를 채택하고 있는 홍콩달러가 국제투기자본의 공격을 받았고 이 여파로 홍콩 주가가 폭락하였음)
  • 외환위기에 직면한 동남아 국가들은 97년 여름 IMF에 구제금융을 요청하였음
    • 필리핀은 97년 7월 IMF와 EFF(Extended Fund Facility: 확대신용제도) 한도를 종전의 6.5억달러에서 10억달러로 증액키로 합의
    • 태국과 인도네시아는 각각 97년 8월과 10월에 IMF로부터 172억달러, 430억달러의 자금지원을 승인받음(하지만 인도네시아는 IMF와 협의된 정책사항들을 제대로 지키지 않아 IMF로부터 자금지원 중단 조치를 당했으며 이로 인해 대외신인도가 크게 하락하여 98년 5월부터 다시 금융위기에 직면하게 됨)
    • 그러나 말레이시아는 외채 수준과 대외신인도가 상대적으로 양호했고 마하티르 총리가 자본통제 등 폐쇄적인 대처 방안을 사용하는 등 IMF에 의존하지 않은 채 독자생존을 모색
  • 98년 들어 IMF의 차입금 등을 비롯한 공공부문으로 자본유입이 늘어난 가운데 민간부문에서의 급격한 자본유출도 진정
    • 한국 : 97년 4분기 중에만 99억달러가 순유출 되었으나 98년 연간 순 유출 규모는 40억달러로 축소. 99년 1~2월 중에는 97년말 이후 처음으로 해외자본이 순유입 추세로 전환
    • 인도네시아 : 97년 4분기~98년 1분기 116억달러의 순 자본유출을 경험하였으나 98년 2분기 이후 98년 말까지 10억달러 정도 해외자본이 순유입된 것으로 나타남. 이는 인도네시아 외채가 국제채권단에 의해 상환연기된 것 등에 힘입은 것으로 보임
    • 태국 : 97년 2분기~97년 말까지 99억달러의 자본이 순유출. 98년 연간으로는 자본유출 규모가 96억달러로 소폭 줄어드는데 그쳐 상대적으로 자본유출 둔화 속도가 다른 국가에 비해 느린 것으로 나타남
  • 위기 이후 외국인 직접투자는, 한국과 태국은 큰 폭으로 늘어난 반면 말레이시아와 인도네시아는 줄어드는 등 국가별로 차이를 보임
    • 98년 태국의 외국인 직접투자는 68억달러로 97년의 37억달러에 비해 큰 폭으로 증가
    • 한국의 경우에도 97년 28억달러에서 98년에는 51억달러로 급증. 이는 각종 투자환경의 개선과 경제구조조정 과정에서 기업과 금융기관들의 해외매각이 강도 높게 추진되었기 때문으로 해석
    • 반면 말레이시아는 외환통제로, 인도네시아는 정정불안 및 IMF와의 정책협의 과정에서 불협화음 등으로 상대적으로 투자환경이 악화되어 외국인 직접투자가 감소(말레이시아 97년 51억달러→98년 31억달러, 인도네시아 97년 45억달러→98년 –13억달러)
  • 98년 들어 인도네시아를 제외한 아시아 국가들의 금융시장 혼란이 다소 진정되었지만 초긴축정책으로 실물경제가 급격히 위축됨
    • 태국, 인도네시아, 한국 등 IMF로부터 구제금융을 받은 국가 외에 싱가포르, 말레이시아 등 거의 모든 아시아 국가들의 경제성장이 마이너스로 반전되는 등 실물경기가 극도로 위축
    • 외환위기를 겪지 않은 중국도 경제성장률이 한 자릿수로 하락했으며 20% 이상의 증가율을 보이던 수출도 98년에 0.5% 증가에 그침
    • 외환위기 이후 실업이 큰 폭으로 증가하며 절대빈곤 인구가 증가하고 소득불평등도 심화
    • 건설 및 금융부문에서 시작된 실업이 경기침체에 의한 기업의 부도 증가, 구조조정을 통한 인력감축 등으로 농업을 제외한 경제 전부문으로 확대. 위기 이후 신규실업은 인도네시아에서 최대 1,500만명 증가했으며 태국에서는 170만명, 그리고 한국에서는 120만명의 신규실업이 나타남. 이러한 신규실업은 사회안전망이 구비되어 있지 않은 동아시아에서 가계에 즉각적으로 영향을 미치게 되며 결국 소득불평등을 확대시키고 사회불안을 야기시킴3)

    • [ 표 ] 동아시아 국가 주요 경제지표

      	1996	위기 이전	위기 이후	신규실업(만명)
      인도네시아	4.1	4.9(`97. 8)	15.0(`98. 12)	1,200~1,500
      태국	1.1	2.2(`97. 2)	6.0(`98. 12)	170
      한국	2.6	2.3(`97. 10)	8.4(`98. 9)	120
      말레이시아	2.5	2.6(`97말)	5.2(`98. 12)	40
      홍콩	2.8	2.4(`97말)	5.0(`98. 3Q)	10
      싱가포르	N/A	1.8(`97말)	4.5(`98. 9)	N/A

      삼성경제연구소 재인용
  • 한편, 말레이시아의 외환위기 대응방식과 다른 아시아 국가와의 차이는 각국이 처한 경제현실을 반영한 결과로 해석
    • 외환위기 이후 말레이시아는 IMF 프로그램에 의한 개방과 자유화, 先구조조정/後경기부양 등 다른 아시아 국가들의 대응과 달리 자본통제 및 고정환율제, 先경기부양/後구조조정 등의 방식으로 대응
    • 이는 말레이시아는 당시 한국, 태국과 달리 외화유동성 문제가 없었던 반면 국내부채 문제가 상대적으로 큰 상황이었기 때문
    • 따라서 말레이시아는 금리인하와 통화공급 확대정책을 추진하였고 이를 위해 자본통제 및 고정환율제를 실시. 아울러 금융기관의 예대마진율을 규제했으며 은행에 대해 강제로 대출증가율을 설정하고 준수를 요구
    • 말레이시아의 이러한 대응은 금융시장을 단기에 안정시키는데 성공하였지만 신용경색 문제와 실물경제 회복이 지연되는 부작용 발생
    • 대외신인도 회복에 있어서도 IMF 프로그램을 이행한 국가에 비해 다소 뒤처짐

• (아시아 외환위기의 전세계 확산)
  • 아시아 주요국들의 외환위기로 아시아 경제가 급격히 침체되면서 국제 원자재 가격이 폭락. 이로 인해 원자재 수출에 주로 의존해 오던 러시아와 중남미 경제가 악화됨
    • 러시아는 98년 8월 금융시장이 극도로 혼란해진 가운데 대외지급 불능에 직면하였고 결국 모라토리엄을 선언
    • 러시아의 모라토리엄으로 신흥 개도국, 특히 중남미 국가들은 해외 자본의 급속한 이탈과 주가폭락, 금리폭등, 환율불안 등 극도의 금융불안에 직면(중남미 최대 외채국인 브라질이 가장 먼저 외채상환 불능 위기에 직면)
  • 아시아 외환위기는 98년 러시아 모라토리엄을 계기로 일본, 미국, 유럽 등 선진국에도 영향을 미침
    • 아시아 지역 최대 채권국이자 투자국 이었던 일본은 아시아 외환위기로 자국 금융기관들의 부실이 급속도로 확대되었고 90년대 들어 지속되고 있던 장기불황이 더욱 심화됨
    • 중남미 지역에 대한 대출의 70%를 차지하고 있던 미국과 유럽도 중남미 국가들의 외채상환 불능 가능성이 높아지면서 금융시장이 불안해짐. 특히 미국은 헤지펀드인 LTCM이 러시아 모라토리엄 등으로 파산위기에 직면하면서 월가의 금융기관들이 대규모 손실을 입는 등 금융위기가 확산되는 조짐이 나타남
  • 금융위기로 세계경제가 공황에 빠질지도 모른다는 위기감이 고조되는 가운데 98년 10월 개최된 IMF 및 IBRD 연차총회를 전후해 선진국들 간에 정책공조 분위기가 조성
    • 미국이 98년 9월 금리인하를 단행한 것을 필두로 캐나다와 영국이 뒤를 이어 금리를 인하함. 일본은 11월 24조엔 규모의 경기부양대책을 발표
    • 독일과 프랑스 등 유로존 11개국도 98년 12월 공동으로 금리인하를 단행함으로써 전세계적인 금리인하 분위기 형성
    • 한편 대규모 자금지원으로 기금고갈 위기에 처한 IMF의 재정확충을 위해 미국이 180억달러의 추가 출연을 승인. 이를 토대로 IMF는 98년 11월 브라질에 대한 415억달러에 달하는 대규모 자금지원을 결정하여 중남미 외환위기의 확산을 막는 단초를 마련

    • [ 표 ] 아시아 외환위기의 전개 및 확산 일지

      아시아 외환위기의 전개 및 확산 일지

      1997. 5.15	태국 바트화의 투매 발생. 태국, 싱가포르, 홍콩, 말레이시아 등 환시 공동 개입
      7. 2	태국, 관리변동환율제로 전환 후 IMF에 자금지원 요청
      7. 14	IMF, 필리핀에 11억달러 자금 지원
      8. 11	IMF 등, 태국에 대한 172억달러 규모의 자금지원 결정
      8. 14	인도네시아, 루피아화 폭락으로 환율 변동 제한폭 폐지
      9. 4	필리핀 페소화, 말레이시아 링기트화 등 폭락
      10. 8	인도네시아, IMF에 자금지원 요청
      10. 17	대만, 환율 방어 포기로 대만달러 급락
      10. 23	홍콩 주가 10.4% 폭락
      10 .27	미국 다우지수 7.2% 폭락
      10. 30	IMF 등, 인도네시아에 330억달러(이후 423억달러로 증액) 지원 결정
      11. 21	한국, IMF 구제금융 신청
      12. 5	IMF 등, 한국에 총 582억달러(IMF 210억달러, IBRD 100억달러, ADB 40억달러, 외국정부 232억달러) 지원 승인
      12. 16	한국, 일일 환율변동폭 폐지로 완전 자유변동환율제로 전환
      1998. 6. 4	인도네시아, 민간외채 채무조정 합의
      7. 13	IMF 등, 러시아에 226억달러 자금지원 합의
      8. 17	러시아, 외채지불유예(모라토리엄) 선언
      9. 4	멕시코 페소화 및 중남미 주가 폭락
      9. 9	일본, 금리인하 단행
      9. 17	중남미 국가 주가 폭락
      9. 23	인도네시아, 정부채무조정 합의
      9. 24	미국, 롱텀캐피탈(LTCM)에 35억달러 구제금융지원 합의
      10. 8	영국, 덴마크 등 일부 유럽국가 금리인하 시작
      10. 14	미국, IMF 기금 180억달러 추가 출자 승인
      11 .13	<IMF>, 브라질에 415억달러 자금지원 승인
      11. 16	일본, 24조엔 규모의 경기부양책 발표
      12 .3	유로존 11개국 공동 금리인하

      자료: 국제금융연구회

• (아시아 외환위기의 시사점)
  • 아시아 외환위기는 그 이전의 위기에 비해 지역적으로 훨씬 광범위한 영향을 미쳤으며, 위기의 배경에 있어서도 훨씬 복합적인 특성을 지님
  • 무엇보다도 글로벌 금융자유화 및 자본자유화로 해외 자본의 이동성이 크게 확대되고 있던 상황에서 아시아 지역으로의 과도한 자본유입은 경직적인 환율제도와 맞물려 경상수지 악화를 초래해 버블 형성 및 붕괴를 초래한 것으로 평가
  • 또한 통화의 고평가와 자본유입에 따른 경기호황은 아시아 기업들의 과다차입 및 부실화의 배경이 되었음. 특히 동아시아 국가들은 상당수가 정부지원과 외자유치, 그리고 이를 바탕으로 한 수출주도형 경제개발을 지속해 왔기 때문에 경기침체기에는 설비과잉 및 산업부실화로 이어질 수 있는 개연성이 충분했음
  • 이밖에 아시아 금융기관에 대한 유동성이 갑자기 회수되면서 위기가 심화된 측면도 간과할 수 없음
    • IIF에 의하면 동아시아 지역으로의 국제자금 유출입(민간부문) 규모가 96년 930억 달러 순유입에서 97년에는 121억 달러 순유출로 1년 사이 1천억달러 이상 급격히 변화했음
    • 이러한 급격한 변화를 초래한 주역은 주로 상업은행들로서 이들은 96년 대출증가를 통해 동아시아 지역에 555억 달러의 자금을 순유입시켰으나 97년에는 213억 달러 순유출로 전환했음
    • 이들은 외환위기 직전까지 마구잡이로 늘리던 대출을 갑자기 회수함으로써 아시아 지역에서의 유동성 위기를 확산, 심화시켰다는 비난을 피할 수 없음
  • 아시아 외환위기를 통해 위기에 대한 사후 대응 보다는 사전 예방이 중요하며, 따라서 조기경보체제의 효율적 운용과 글로벌 경제변화를 감안한 종합적인 대응, 그리고 국제기구 및 주요국과의 협력체제 강화 등이 필요한 것으로 평가
  • 한편, 아시아 외환위기는 외국 금융기관의 ‘도덕적 해이’에 상당 부분 원인이 있으며 IMF 구제금융 이후에도 상대 국가의 약점을 이용하여 과도하게 이익을 챙기는 행태가 발생
    • IMF 구제금융으로 국제 민간채권단의 부실대출까지 보상하게 되어 결과적으로 IMF가 ‘도덕적 해이’를 조장하였으며, IMF와 G7이 한국을 보증해줄 것이라는 기대하에 외국 금융기관들이 무리한 고금리를 요구
    • 이에 따라 IMF 등 국제기구의 지원방식에 대한 논란 및 개혁방안에 대해 논란이 제기됨
    • 3) 박번순, 유진석(1999), “아시아 경제 재건을 위한 방안”, 삼성경제연구소

1) 1998년 러시아 외환위기

• (배경 및 원인) 조세체계 미미로 인한 재정적자 누적과 단기부채 급증 등 경제펀더멘탈이 악화된 상황에서 1997년 동아시아 금융위기가 도화선 역할을 담당
  • 경제펀더멘탈 악화 외에 경제개혁의 부진과 정치사회적 불안 등도 주요 원인 중의 하나로 지목
    • 90년대 초반 재정적자를 보전하기 위한 통화 남발로 높은 인플레이션이 초래되었으며, 95년 이후에는 단기성 국채 발행으로 재정적자를 보전
    • 97년 당시 재정적자는 GDP의 7% 수준이었으며 국채의 만기가 도래하기 전에 또 다른 고금리 국채를 발행함으로써 국가채무가 가중되었고, 1998년 국채 만기 도래분이 GDP의 9%를 초과하기에 이름
    • 또한 외국인 투자자들이 러시아 시장을 이탈하면서 루블화 표시 단기국채 수익률이 급증하였고 이로 인해 러시아정부의 국채원리금 상환부담 가중
  • 대외적 요인으로는 아시아 금융위기의 여파로 신흥시장에 대한 신뢰도가 저하됨에 따라 국채시장으로부터의 대규모 외자유출이 이어지면서 금융위기 촉발
    • 인도네시아 사태 이후 외국인 투자자들의 이머징 마켓에 대한 불신과 루블화 평가절하에 대한 불안감으로 국채시장의 외국자본중 약 70억 달러가 97년말~98년초에 러시아 외환시장에서 이탈
  • 국제원유가격의 하락에 따른 수출감소로 무역수지 흑자 폭이 줄어들고, 높은 이자비용으로 경상수지 적자 확대, 외환보유액 축소
    • 아시아 금융위기로 인한 경기침체로 러시아 수출의 70% 이상을 차지하던 원자재 가격이 급락하며 무역수지흑자가 급감하였고, 구소련으로부터 1300억달러의 채무를 승계한 상태에서 가중된 국채원리금 상환부담이 외환사정을 압박
    • 97년 3분기 231억달러에 달했던 외환보유액는 98년 8월 170억달러로 감소
    • 또한 러시아 정부는 경직된 환율제도를 고수하며 정책 실패를 야기하였고, IMF와의 위기극복 정책 합의에도 불구 정책집행이 지연되면서 정부에 대한 시장의 신뢰상실로 주식시장 폭락 및 외환시장 동요

• (전개과정 및 정부대응)
  • (1차 위기, 1997년 10월~1998년 2월) 러시아 금융시장은 아시아 금융위기의 여파로 97년 10월부터 불안한 양상을 보이며 국채시장에서의 대규모 외자유출과 주식시장에서의 투자불안심리 확대로 금융위기 촉발
    • 러시아 정부는 외환시장개입 및 금리인상 정책으로 루블화 환율 안정에 어느 정도 기여하였으나 지나친 고금리가 상당기간 유지되자 정부의 정책에 대한 불안이 지속되었음
  • (2차 위기, 1998년 5월~ 7월 중순) 국제원자재가격 하락으로 인한 교역조건 악화와 재정적자 등 구조적 요인 심화 속에 루블화 평가절하설이 확산되며 주식, 채권, 통화가치가 동시에 폭락하는 금융, 외환위기 발생
    • 98년 3월 신임 총리인 키리엔코에 대한 국회 인준 거부로 정국혼란 및 여야 간 정치적 대립 심화
    • 정부는 IMF, 세계은행 등 서방측과 위기상황 진정을 위한 약 226억 달러 규모의 긴급구제금융에 합의한데 이어 세수확대 및 구조조정 개혁 가속화를 골자로 하는 경제위기극복 프로그램을 발표
    • 그러나 시장의 신뢰도가 회복되지 않자 다시 금리인상을 단행하였으며 이어 IMF와 경제 및 금융안정화 정책에 관한 양해각서에 대해 합의
    • 이후 주가가 30%이상 회복되는 등 금융, 외환시장은 다소 안정세를 보였으며 재무부는 외채 상환부담을 줄이기 위해 단기국채를 장기 유로본드로 전환
    • 
  • (3차 위기, 1998년 7월말~ 8월) 러시아 의회의 위기극복 프로그램에 대한 승인이 거부되고 정정불안이 확대되자 정부의 정책집행에 대한 의구심이 증폭되어 7월말부터 단기국채에 대한 수익률이 상승, 주가 재폭락
    • 루블화에 대한 평가절하 압력이 증대되는 가운데 단기국채 수익률이 300%에 달하고 외환보유액가 170억 달러로 하락함에 따라 은행들이 지급불능상태에 이름. 정부는 루블화 평가절하를 단행하며 8월17일 모라토리엄을 선언(모라토리엄 선언 이전 매주 5~10억달러를 외환시장에 투입하여 루블화의 가치방어에 나섰으며, 7월 IMF로부터 긴급구제금융의 일환으로 받은 48억달러 가운데 38억달러를 불과 한 달도 채 안돼 환율방어용으로 소진한 것으로 드러남)
    • 
    • 정부는 상업차관의 상환을 90일간의 지불유예와 모든 연방 채권에 대한 일시적 거래중지, 만기 1년 이내의 루블화 표시 금융상품에 대한 외국인 거래 금지 등 실제적 대외채무 불이행(default) 조치
    • 러시아 GDP는 91년 12월 연방 출범 이후 6년 동안 계속 감소하였으나 97년 처음으로 플러스 성장(0.4%)을 나타냈음. 하지만 98년 7월 이후 외환위기로 산업생산이 9% 이상 감소하는 등 악화일로에 다시 접어듦
    • 
  • 러시아 외환위기는 주변국에도 부정적인 영향을 미침
    • 우크라이나는 외환보유액 급감으로 외채 지불유예 가능성이 고조
    • 일부 동구권 국가들은 주가가 큰 폭으로 하락하는 등 금융시장 불안감 증폭(폴란드 주가 최고점 대비 37% 하락, 헝가리와 체코는 각각 46%와 27% 하락)
    • 유럽 금융기관들의 對러시아 채권규모는 약 500억달러로 전체의 70%에 달하는데 러시아 외환위기로 이들은 막대한 손실을 입음(對러시아 대출비중이 높은 Deutsche Bank, Dresdner Bank, Commerz Bank 등 독일 3대 은행의 수익성 악화. S&P는 Deutsche Bank의 신용등급을 AAA에서 AA+로 하향조정)
  • 모라토리엄 선언 이후 러시아는 변동환율제 도입, 긴축재정정책 등 경제 안정화 대책과 함께 세제개혁, 투자환경개선을 통해 경제 개혁을 추진함에 따라 경기가 서서히 회복
    • 러시아 정부는 25개 서방 은행채권단과 채무상환 일정 조정에 착수하였으며 IMF에 43억달러의 자금공여를 즉시 처리해 줄 것을 요청
    • IMF의 추가지원이 없을 경우 러시아 중앙은행은 체납된 연금과 임금 지급, 그리고 부실은행 지원을 위해 신규화폐 발행을 계획
    • 99년 8월에는 18개국으로 구성된 국제채권국 모임인 파리클럽이 러시아의 구소련 외채 상환일정을 연기하기로 결정함에 따라 러시아가 99년과 2000년 중에 상환할 외채가 당초 80억달러에서 6억달러로 급감
    • 때마침 국제유가의 상승세 반전도 러시아 경제에 긍정적으로 작용(98년 12월 배럴당 8달러선까지 하락했던 국제유가가 99년 여름에는 20달러선을 회복)
    • 

• (러시아 외환위기의 시사점)
  • 러시아 금융위기의 발생 원인들은 서로 상호간에 밀접히 연계되어 있으며, 근본원인은 체제 전환 과정에서의 경제주체들의 경쟁력 상실과 일관된 경제개혁의 부재, 경제정책의 실패와 비경제적 요인, 외부적 요인에서 찾을 수 있음
    • 모라토리엄 선언에 이르기까지 러시아 외환위기는 사실상 구소련이 남긴 유산과 신생 러시아 지도부의 정책실패를 포함하여 국가건설의 위기, 시민사회의 미성숙, 러시아 정체성의 혼란 등이 동시에 작용
    • 러시아 정부는 긴축재정정책에 따른 루블화 가치의 안정을 최대의 업적으로 견지하기 위해 화폐가치 안정 일변도의 경직된 정책을 펼침으로 금융위기를 악화시켰다는 분석
    • 당시 대부분의 은행들은 투기자금을 운용하여 고수익을 올리는 데 치중하여 외국의 투기성 자금유입을 야기했으며, 부실은행 난립, 불법업무 만연, 금융감독 소홀 등 전반적인 금융시스템의 미발달도 금융위기 의 또다른 원인
  • 러시아 금융위기는 동아시아 지역에 국한되었던 금융위기가 여타 지역으로 확산되는 매개체 작용을 하며 국제금융시장에 중대한 영향을 미침
    • 러시아 모라토리엄 선언으로 개도국의 리스크 프리미엄 상승 및 국제 원자재가격 하락이라는 두가지 대표적인 파급경로를 통해 중남미로 금융위기가 확산됨
    • 또한 달러화가 약세로 급반전하고, 엔화와 마르크화가 강세로 전환되는 등 안전지대로 여겨졌던 미국과 유럽 등 선진국으로도 그 영향이 파급
    • IMF 체제하의 러시아가 모라토리엄을 선언하고, 구제금융자금이 고갈되는 등 IMF의 세계금융안정기구로서의 역할에 대한 신뢰 저하 야기

  • [ 표 ]러시아 외환위기 전개 일지

    아시아 외환위기의 전개 및 확산 일지

    1996. 4	파리클럽 및 런던클럽과 러시아 채무재조정 시작
    1997. 9	파리클럽 및 런던클럽과 채무재조정 협상 완료
    11	아시아 외환위기 여파로 루블화에 대한 투기적 공격 시작. 러시아 중앙은행이 방어에 나섰으나 60억달러 손실 발생
    12	원유가격 및 비철금속 가격 하락세 시작
    1998. 2	IMF에 자금지원 요청
    1998. 3. 23	엘친 대통령, 각료를 모두 해임하고 키리엔코를 총리로 임명. IMF에 자금지원 요청 지속
    4	루블화에 대한 투기적 공격 재개
    4.24	의회, 키리엔코 인준
    5.19	러시아 중앙은행, 대출금리를 30%에서 50%로 인상하고 루블화 방어를 위해 10억달러 개입을 단행
    5.23	IMF, 러시아와 긴축 프로그램 합의 실패
    5.27	러시아 중앙은행, 대출금리를 150%로 인상
    7.20	IMF, 러시아에 대한 긴급구제금융(48억달러) 승인
    8.13	루블화 평가절하 가능성으로 러시아 주식 및 채권, 외환 큰 폭 하락
    8.17	러시아 정부, 루블화 평가절하 단행 및 모라토리엄 선언
    8.23~24	옐친 대통령, 키리엔코 해임
    9.2	변동환율제 도입

    자료: Choido, A. J., and M. T. Owyang (2002), “A Case Study of a Currency Crisis: The Russian Default of 1998”, The Federal Reserve Bank of St. Louis 인용

2006년 아이슬란드 및 터키 등 신흥국 외환위기

• (배경 및 원인) 신흥시장에 투자된 엔화 및 유로화 캐리트레이드 자금이 급격히 이탈하면서 아이슬란드, 터키, 헝가리 등 유럽 신흥국들의 통화가치가 급격히 하락하고 주가가 폭락하는 등 금융시장 위기 발생
  • 2001년 이후 미국 및 유럽 등 주요국들의 적극적인 금리인하로 세계경제는 회복세를 나타냈고 신흥국들도 경제호황 국면에 진입. 이런 가운데 일본과 유럽 등 선진국의 저리(低利) 자금을 차입해 신흥국 증권 등에 투자하는 이른바 캐리트레이드(Carry Trade)가 급증
    • 이에 힘입어 대부분의 신흥국 증시는 06년 들어 사상 최고치를 경신
  • 하지만 경기호황으로 인플레이션 우려가 높아지면서 주요 선진국들이 금리인상에 나섬에 따라 상황은 반전됨
    • 美 FRB는 04년 6월 1%였던 기준금리를 06년 6월 5.25%로 17 차례에 걸쳐 425bp 인상
    • 유럽중앙은행(ECB)은 05년 12월부터 06년 12월까지 기준금리를 6차례에 걸쳐 150bp 인상(2%→3.5%)하며 미국의 금리인상에 시차를 두고 동참
    • 일본은행(BOJ)도 자국경제가 장기불황에서 벗어나 회복세에 진입하면서 06년 3월 ‘양적 금융완화 정책의 종료’를 선언하였고, 7월에는 정책금리인 무담보 콜론의 목표금리를 0%에서 0.25%로 인상하며 마침내 제로금리 정책을 종결
    • 
  • 선진국들의 금리인상으로 글로벌 유동성 축소에 대한 우려가 제기되었고 엔화 및 유로화 캐리트레이드 자금이 대거 이탈하는 계기가 마련됨
    • 선진국들의 금리인상은 버블논쟁이 일고 있던 신흥국 주가 및 원자재 가격 등에 커다란 악재로 작용할 것이라는 견해가 06년 들어 다수 제기되었음
    • 미국과 유럽, 일본의 금융긴축 정책 선회를 계기로 신흥국 시장에 투자하고 있던 엔화 및 유로화 캐리트레이드 자금이 대거 빠져나가면서 신흥시장의 불안을 초래
  • 이런 가운데 신흥국 일부 국가들, 즉 아이슬란드, 터키 등은 경제펀더멘탈 및 대응체제에 문제점이 노출되면서 위기를 겪게 됨

    아이슬란드

    • 2000년 이후 연 4%를 넘어서는 견조한 경제성장(특히 04~05년 동안에는 7%를 넘어서는 고성장 기록)에 힘입어 04년 이후 외국인 투자자금이 대규모로 유입되면서 자산버블이 형성되고 크로나화가 대폭 절상되었음(02년 이후 약 50% 절상)
    • 크로나화의 고평가가 심화되면서 무역수지가 악화되어 05년 경상수지 적자는 GDP의 16%를 넘어서는 등 일부 경제펀더멘탈에 문제 누적
    • 하지만 경제성장률이 높은 수준을 유지하고 있었고 소비자물가 상승률도 06년 3월까지 연 4%대의 안정된 수준을 유지하는 등 전반적인 경제상황이 불안했던 것은 아니었음
    • 이처럼 아이슬란드 외환위기는 외자유입에 의한 ‘붐-버스트 사이클’의 형태를 띠고 있으면서도 경제펀더멘탈이 완전히 망가진 상태가 아니었다는 점에서 외환위기가 자기실현적 예상으로 나타나는 ‘2세대 모델’의 측면이 강한 것으로 분석
    • 

    • 터키

    • 02년 이후 연평균 7%를 넘는 견조한 성장세를 유지해 왔음. 하지만 고유가 및 경기호조 등의 영향으로 소비자물가가 06년 4월 이후 급등세를 보임(5월 9.9%→9월 11.7%, 이후 연말까지 10% 내외의 고수준 지속하는 불안한 양상 지속)
    • 경상수지는 01년 이후 만성적인 적자를 지속해 왔으며 06년 초 유가 급등으로 적자 규모가 급속히 확대(경상수지 적자 04년 156억 달러→ 06년 319억 달러)
    • 경제펀더멘탈의 악화와 더불어 07년 총선을 앞두고 당시 Erdogan 총리가 이끄는 행정부와 법조계/군부 등 기득권층 간의 대립으로 극도의 긴장관계가 조성되는 등 정치적 불안정성도 불거짐
    • 
    • 이와 함께 EU가 당시 터키의 인권문제 및 경제개혁 부진에 대해 집중적인 비판에 나섰고 Erdogan 총리도 EU 가입의지가 약화되고 있음을 시사하는 발언을 내놓아 향후 터키의 EU 가입을 예상하고 유입됐던 유럽자본이 이탈하는 계기 마련

    • 헝가리

    • 2006년까지 수 년간 경상수지 적자가 GDP의 8% 내외까지 확대되는 등 일부 경제펀더멘탈에 상당한 문제가 누적됨에 따라 2005년 이후 글로벌 투자은행들로부터 경계의 대상이라는 평가를 지속적으로 받아왔음
    • 아이슬란드 및 터키 사태의 여파로 국제 투자자본의 위험기피 성향이 극도로 높아지면서 경제펀더멘탈의 건전성에 의문이 제기되었던 헝가리가 일부 외국인 투자자금의 기피 대상이 되었던 것으로 추정

• (전개과정 및 정부대응)
  • 06년 3월 신용평가기관인 Fitch는 아이슬란드의 국가신용등급을 하향조정한데 이어 Merrill Lynch 등 국제투자은행들이 아이슬란드 은행들의 신용경색 가능성을 지적하면서 금융시장이 불안정해짐
    • 3월말과 4월 초에 걸쳐 Financial Times 및 Bloomberg 등 주요 언론들이 아이슬란드의 외환위기 가능성을 집중적으로 보도함에 따라 투자심리가 급속도로 악화
  • 이에 따라 아이슬란드 주가는 06년 2월 중순 사상 최고치를 경신한 이후 3월부터 외국인들의 투매가 시작되면서 6월말까지 25% 가까이 급락. 크로나화 가치도 1월 중 달러당 60크로나에서 4월에는 한 때 80크로나를 넘어서면서 34% 가까이 폭락
  • 터키 이스탄불 주가 역시 06년 2월말 사상 최고치를 기록한 이후 4월 들어 본격적인 투매현상이 나타나면서 6월말까지 35% 폭락했으며, 리라화는 5월 이후 약 한 달만에 무려 33% 폭락
  • 
  • 헝가리의 부다페스트 주가는 06년 5월초 사상 최고치를 기록하였으나 同월 중순부터 폭락사태가 가시화되면서 6월 중순까지 29% 가까이 급락. 05년 초부터 절하추세를 나타냈던 포린트화는 06년 6월 들어 절하 폭이 확대되면서 6월 한 달 간 약 12% 하락(05년 이후26% 하락)
  • 외환위기 발생을 전후해 해당국 정부는 금리인상 등을 통해 대응에 나섬
    • 아이슬란드 중앙은행은 기준금리를 04년 중반 5.3%에서 06년 3월에는 10.75%로 545bp 인상하였고 이후에도 외환시장 불안이 심화되자 그 해 12월까지 13.75%로 300bp 추가 인상4)
    • 터키 중앙은행도 01년 이후 지속되었던 통화완화 정책을 철회하고 06년 6월 기준금리를 종래 13.25%에서 15%로 대폭 인상하였고 7월 들어서 17.25%로 225bp 추가 인상을 단행.
    • 이와 함께 터키 정부는 외환시장 안정을 위해 600억 달러 규모의 외환보유액 중 20억 달러 이상의 자금을 외환시장 직접 개입에 활용하는 한편, 외국인 증권투자 이익에 부과해오던 원천 징수세를 폐지하는 등 외국인투자 우대제도를 강화하는 등의 조치를 취하였음
  • 글로벌 금리인상 기조가 마무리됨에 따라 06년 8월 이후 금융시장이 점차 안정세를 되찾아 갔고 07년 초에는 시장불안이 상당 부분 해소
    • 06년 6월을 마지막으로 미국의 금리인상이 마무리 되는 등 글로벌 유동성 축소와 관련된 정책적 불확실성이 해소되면서 투자심리가 회복되기 시작했고 신흥국으로의 자금 유입도 증가세로 전환
    • 07년 1월말 아이슬란드 주가지수는 외환위기 직전의 최고치를 경신하는 수준까지 반등했고 크로나화도 외환위기 당시에 비해 약 14% 반등
    • 터키의 주가지수는 외환위기 직전의 최고치에는 미치지 못했지만 위기가 발생한 당시에 비해 약 30% 반등했고 리라화도 외환위기 당시보다 20% 정도 반등
    • 헝가리 포린트화는 외환위기 당시에 비해 약 14% 반등하는 등 위기 발생 후 비교적 짧은 기간 내에 시장불안이 상당히 완화되는 양상

• (특징 및 시사점)
  • 아이슬란드 외환위기는 당시에 경상수지 등 일부 경제펀더멘탈에 문제가 있기는 했지만 전반적으로 양호한 경제상태를 유지했기 때문에 92년 유럽 외환위기와 같은 2세대 모델로 설명될 수 있음
    • 따라서 아이슬란드 위기는 해외 자본유입에 의한 통화의 지나친 고평가가 지속되지 않도록 적절한 조치를 취하고 환율의 안정을 유지할 수 있는 정책 대응이 필요하다는 교훈을 줌
  • 터키와 헝가리의 외환위기는 아이슬란드 사태의 여파로 국제적인 위험회피 경향이 극도로 높아지면서 두드러진 측면이 강함. 이는 80년대 이후 외환위기의 전염 가능성이 점차 높아지고 있는 추세를 다시 한 번 확인해 준 것으로 평가
    • 다른 나라에서 외환위기가 발생했을 때 전염효과를 방지할 수 있도록 시장의 신뢰를 유지시키기 위한 노력이 필요함을 시사
  • 한편 글로벌 자본이동이 활발해지면서 캐리트레이드를 비롯한 거대 자금흐름이 주요국의 금리 변경 등 경제정책의 변화에 영향을 받고 시장에 큰 충격을 줄 수 있는 만큼 국제 자본이동에 대한 모니터링을 강화하는 등 의 조치가 필요
  • 4) 04년 중반~06년 3월까지의 금리인상은 오히려 고금리를 노린 캐리트레이드 자금의 유입을 촉진시켜 결과적으로 캐리자금 이탈에 따른 외환위기를 부추긴 것으로 평가됨

• (개요) GFC는 미국 부동산 버블이 원인이 되어 `07~`08년 동안 글로벌 금융시장의 붕괴, 다수 금융기관 및 기업의 파산, 세계경제 침체를 낳은 2차 세계대전 이후 최대의 글로벌 위기로 평가
• (전조증상) `06년부터 미국 주택가격이 하락세로 전환하고 서브프라임 모기지 대출의 연체율이 상승하였으나 대형 위기의 전조로 인식하는 시각은 일부에 지나지 않았음 `07년 초 불거진 모기지 대출업체들의 부실을 계기로 서브프라임 문제가 수면 위로 부상하였고, `07년 4분기 들어 금융기관의 대규모 손실이 드러나며 본격적으로 위기감이 증대되기 시작
  • (서브프라임 모기지 대출업체 파산) `07년 2월, 서브프라임 모기지(저신용 주택담보대출) 전문업체들의 부실이 심각한 상태라는 사실이 시장에 알려짐. 다만, 당시에는 부실 문제가 서브프라임에 국한될 것이라는 전망이 지배적
    • `07년 4월, 당시 미국 최대 서브프라임 모기지 대출업체였던 ‘뉴센트리 파이낸셜’이 파산보호를 신청. 이후 다른 모기지 대출업체들의 파산 또는 매각이 이어짐
  • (서브프라임 관련 헤지펀드의 청산) `07년 6월, 서브프라임 관련 CDO(부채담보부증권)에 투자했던‘베어스턴스’의 헤지펀드가 마진콜에 직면하여 추가 납입을 시도했으나 결국 7월에 펀드를 청산
    • `07년 8월, BNP는 RMBS(주택모기지유동화증권)에 투자했던 자사의 헤지펀드에 환매 요청(펀드런)이 급증하자 가격 산정 및 환매를 중단
    • BNP 쇼크 이후 서브프라임 부실에 대한 경계감이 커지기 시작하면서 은행간 자금시장이 다소 타이트해지는 등 신용경색의 조짐이 보였으나 당시까지도 금융시스템 위기로 확산될 것이라는 전망은 소수
  • (대형 금융회사들의 손실 확대) `07년 10월, 대형 IB 등 주요 금융기관들이 대규모 서브프라임 손실을 재무제표에 반영(자산상각)하기 시작하면서 금융시장에 본격적으로 위기에 대한 경각심이 반영
    • 미국 등 주요국 주가는 `07년 4분기 중 장기 상승장의 고점을 찍고 하락세로 반전. 원/달러 환율도 4분기 중 저점을 형성한 후 상승세 반전

• (원인) 주택시장 버블 및 무분별한 대출에 따른 부채 급증이 기본 원인을 제공하였고, 신용파생시장의 팽창과 금융기관의 과도한 리스크 테이킹이 시스템 위기를 촉발하였으며, 허술한 규제/감독이 이를 방치
  • (주택시장 버블과 무분별한 모기지대출) `00년대 이후 미국 정부의 저소득층 주택장려정책과 IT 버블 이후 이어진 저금리 환경 및 안정적인 경기 호황 등에 힘입어 주택시장도 장기간 활황세가 지속
    • 이에 더해 모기지 대출업체들의 무분별한 ‘묻지마 대출’행태, 부동산 상승 기대에 편승한 가계의 무리한 차입 등이 맞물려 저신용 고위험 모기지 대출이 비정상적으로 증가
  • (신용파생시장의 팽창과 금융기관의 과도한 리스크 테이킹) 주택시장의 boom & bust 사이클이 대형 금융기관들의 파산 등 금융시스템 위기로 전이된 이유이자 여타 금융위기 사례와 비교하여 GFC의 두드러진 특징
    • MBS-CDO 등 미국의 모기지 관련 신용파생시장은 모기지시장 자체보다 수십배 이상 큰 규모로 팽창했으며, 주요 IB들을 비롯한 대형 금융기관들이 높은 수익률을 좇아 이 시장에 참여
    • 주택시장 호황이 끝나면서 관련 신용파생상품 포지션에서 대규모 손실이 발생했으나, 복잡한 상품구조 및 불분명한 손실부담 주체 등의 문제로 리스크 현황 파악조차 제대로 이루어지지 못했으며 이것이 시장의 패닉과 무차별한 신용경색의 주범으로 작용
  • (도덕적 해이, 규제/감독의 미비) 무분별한 대출, 무리한 차입, 금융기관의 과도한 리스크 테이킹, 신용평가사의 안이한 평정(rate shopping) 등이 대표적 도덕적 해이 사례로 거론. 규제/감독의 미비도 비판의 대상

• (위험전개) <위기의 전조  위기 확산  리먼 파산>으로 이어지는 3단계 국면을 거치며 전세계 금융시장에 극심한 혼란을 초래
  • (`06년~`07.7월 위기의 전조) 일부 이상징후들이 발생했으나 대부분의 시장참여자들이 낙관론을 유지하면서 금융시장은 안정적인 흐름 지속
    • 주택가격이 하락세로 전환하고 서브프라임 모기지를 중심으로 연체율도 상승. 이에 따라 `07년 초부터 서브프라임 모기지 대출업체들이 부실화
    • 그러나 `07.8월 BNP 헤지펀드의 환매 중단 쇼크까지 주가는 신고치 경신을 지속. 당시 서브프라임 부실 문제는 시장에 인지되었으나 금융시장 전반에 대한 영향은 제한적일 것이라는 인식이 대다수
  • (`07.8월~`08.8월 위기 확산) 금융기관들의 대규모 모기지 관련 손실이 드러나고 자본건전성 악화가 심화되면서 경계감이 확산. 주가가 하락세로 전환하고 신용경색이 시작되는 등 금융시장도 위기 초기 국면에 진입
    • `07년 4분기부터 모기지 손실 상각이 본격화되면서 금융기관의 재무건전성 악화가 이슈로 부상. `08년부터는 민간 모기지채권 보증업체(모노라인)들의 부실이 심화되며 미국 주택금융 시장이 마비
    • `08.3월 베어스턴스가 파산에 직면하여 정부 지원 하에 JP모건에 헐값 인수. 이때 정부 구제금융을 계기로 위기 종료 기대가 일시적으로 확산
    • 그러나 [모기지채권 부실  금융기관 손실 확대  모기지채권 매각  가격 하락 심화  금융기관 손실 확대]의 악순환이 계속되고 정부 보증 MBS 발행기관인 프레디맥과 페니메이의 부실화 이슈가 부상하면서 금융시장 불안이 심화
  • ○ (`08.9월~`09.2월 리먼 파산) `08년 9월 리먼브라더스 파산 결정으로 전세계 주가가 급락하는 등 글로벌 금융시스템이 붕괴 직전에 이르렀으며, 이를 막기 위한 대책도 대거 시행
    • 리먼 파산을 계기로 금융기관들이 거래상대방 위험을 회피하려는 성향이 극도로 심화되면서 신용경색이 최고조에 이르렀으며, 자금조달 시장이 거의 마비되면서 자본잠식이 컸던 금융기관들의 파산도 급증
    • 전세계 주가는 리먼 파산 직후 2~3개월 동안에만 20~40% 급락했으며, `07년 4분기 고점부터 계산하면 50~70% 하락
    • 신흥국들은 통화가치가 크게 절하되고 외화자금 차입난이 극심해졌으며 CDS도 급등하는 등 외환위기/외채위기 우려가 고조. 일부 신흥국들은 IMF에 구제금융 신청
    • 신용경색 확산과 금융기관 연쇄 파산을 막기 위해 각국 정책당국들이 다양한 대책을 발표. 정부 주도의 금융기관 자본확충 계획이 마련되고 연준이 양적완화를 시행하면서 `09년 초부터 시장이 안정
    • 

• □ (정책대응) 통화정책과 재정정책의 대규모 완화, 글로벌 정책공조, 금융기관 재자본화(recapitalizing) 등 유례 없는 강도의 정책대응 실시
  • (통화정책 완화) 주요 선진국에서 정책금리를 제로 수준까지 인하하면서 ZIRP(zero interest rate policy) 개념이 확산. 미국 연준은 국채/MBS를 대거 매입하는 양적완화(QE) 정책 도입
    • 특히 연준은 금융기관의 자금난 해소를 위해 전례가 없을 정도로 과감한 규모로 다양한 유동성 지원 대책을 시행했으며, 이때 시행된 조치들이 `20년 3월 코로나 사태 때 다시 활용되어 시장 안정에 기여
  • (재정지출 확대) 전세계 국가들이 금융기관 구제금융(국유화 또는 자본확충), 주택시장 부양, 경기침체 방어 등을 위해 대규모 재정지출을 시행
    • 경기부양을 위한 재정지출은 감세, 보조금 지급, 공공부문 투자 등의 형태로 이루어졌으며, 추후 ‘대침체(Great Recession)’로 명명된 경기침체에 대응하기 위해 전례 없는 규모의 재정적자를 감수
    • OECD 국가의 재정지출 규모는 미국 5.5%(GDP 대비, 이하 동일), 호주, 캐나다, 한국, 뉴질랜드 등은 4% 이상, 전체 평균 2.5% 수준. 중국, 브라질, 러시아 등은 GDP 대비 10~20% 규모의 재정지출을 시행
  • (정책공조) 통화정책과 재정정책의 공조는 물론 글로벌 금융시스템 위기 대응을 위해 국가간 정책공조도 활발
    • 특히 미국은 금융기관 구제금융을 위해 대규모 재원이 필요한 상황에서 재무부가 자본을 투자하여 정부보증 역할을 하고 연준이 이에 상응하는 대규모 대출을 시행하는 방식을 채택
    • 글로벌 측면에서는 G20의 부상과 함께 재정정책을 중심으로 국가간 정책 공조 논의가 활발히 이루어졌으며, 특히 연준이 시행한 국가간 통화스와프는 글로벌 달러유동성 경색을 해소하는 데 기여
  • (금융기관 구조조정) 자본잠식에 직면한 금융기관들에 대해 국유화, 자본확충 지원 등을 통해 구조조정 유도

• (결과) New Normal과 글로벌 유동성 팽창, G2/G20 시대의 도래, 금융 규제 강화 등을 통해 2010년대 세계경제 및 금융시장 패러다임을 규정
  • (디레버리징) `09년 초 위기가 종료되고 글로벌 금융시장 상황이 개선되기 시작했으나 이후 수년간 미국 가계를 중심으로 민간부문의 부채 감축 지속
  • (New Normal과 QE) 저물가⸱저성장이 고착되면서 각국 통화당국의 저금리 정책 기조가 지속. 미국을 중심으로 유로존, 일본, 영국 등도 양적완화 정책에 나섰으며, 글로벌 유동성이 팽창되며 자산가격이 상승
  • (G2/G20 시대의 개막) 중국이 GFC로부터 빠르게 회복된 반면, 유럽과 일본은 장기 저성장이 심화되면서 미국을 위협할 수 있는 유일한 국가로 부상. 세계 경제질서에 대한 논의도 G7에서 G20으로 무게중심 이동
  • (금융규제 강화) G20과 바젤위원회를 중심으로 글로벌 금융시스템 리스크를 통제하기 위한 노력이 지속. 규제 강화 노력으로 은행부문의 자본건전성이 크게 개선되어 `20년 코로나 충격 극복에 기여. 다만 비은행 금융부문은 상대적으로 완화된 기준이 지속되며 위험요인으로 잠재
  • (후과: 유럽 재정위기) GFC 극복을 위해 주요국 정부부채가 크게 늘어난 가운데 그리스 등 남유럽 정부의 정부부채 상환능력이 악화되면서 `10년부터 유럽 재정위기 발생

• 국제자본이동에 의한 붐-버스트 사이클을 위기의 핵심원인으로 지목5)
  • 외환위기 혹은 이와 연관성을 갖는 금융위기의 원인에 대한 가장 고전적인 시각은, 신용팽창과 수축에 따른 자산버블의 형성과 붕괴 등 이른바 붐-버스트(Boom-Bust) 사이클 모델로 볼 수 있음
    • 여기에서 한 걸음 더 나아가 Kindleberger 등은 신용팽창과 수축에 결정적인 영향을 미치는 요인으로 국제자본이동을 꼽고 있으며 1970년대 이후 국제 자본이동이 여러 환경변화에 의해 매우 활발해짐에 따라 자산가격의 붐-버스트 및 환율의 오버슈팅 혹은 언더슈팅 등이 한 국가의 차원을 넘어 점점 더 세계적인 연관성을 갖는 현상으로 변해가고 있음을 강조
    • 구체적으로 1980년대 후반 일본의 부동산과 주식 버블, 90년대 중반 방콕과 인근 아시아 금융중심지의 버블, 90년대 후반 미국 증시의 버블 등이 전세계적인 연관성을 지닌 것으로 파악
  • 해외로부터 자본유입이 늘어날 경우 거의 예외 없이 국내 증권 및 부동산 등 자산가격이 연쇄적으로 상승하게 되어 버블이 형성됨. 이러한 자산버블은 소비와 투자의 촉진 뿐만 아니라 저축의 감소 및 통화의 고평가를 초래해 궁극적으로 무역수지를 악화시킴
    • 무역적자가 심화된 상태에서 국제환경의 변화로 자본이동의 방향이 바뀌게 되면 국제자본의 이탈로 인해 금융위기 혹은 외환위기가 발생하게 되는데 1970년대 이후 상당수의 사례에서 이러한 과정이 공통적으로 발견됨

• 정부의 역할에 대한 고전적 논쟁 및 시사점
  • 고전학파 경제학자 및 이들과 다소 유사한 사상을 갖고 있는 통화주의 경제학자들은 ‘시장의 실패’ 영역에 대한 정부의 역할을 부인하지는 않았으나, 버블의 붕괴로 인한 외환/금융위기가 과연 시장의 실패 영역인지 혹은 정부의 개입이 정당화 되는 영역인지에 대해 의문을 제기. 이로 인해 정부가 위기를 막기 위해 개입을 해야 하는지, 아니면 어떻게 해야 하는지 등에 대한 정책 논쟁이 오랜 기간을 두고 진행되어 왔음
    • 관망론(Benign Neglect) : 패닉에 대한 최선의 처방은 상황을 그대로 내버려두는 것임. 즉 경제가 부동산 가격과 주가, 상품가격 등의 하락을 겪고 가계도 이로 인한 부의 감소에 적응하도록 놓아두라는 것이 최선이라는 주장 이런 관망론은 고전학파의 자유방임주의와 일맥상통하는 주장이며 영국 등 주요국 정부가 17~18세기 수 차례의 금융위기 때 견지했던 입장임. 이러한 주장은, 정부가 위기에 개입한다는 입장을 강하게 표명할수록 시장 참여자들은 그들이 입을 수 있는 손해가 정부에 의해 상당 부분 구제될 것이라고 믿게 됨으로써 차후 버블이 더 심해질 개연성을 내포한다는 일종의 도덕적 해이를 논거로 삼고 있음
    • 시장의 실패, 혹은 금융시장 마비에 따른 개입불가피론 : 버블 붕괴를 통해 투기와 광기를 시스템에서 정화해내는 것이 필요하기는 하지만, 자칫 공포가 확산돼 디플레이션이 심화될 경우 투기꾼이 아닌 일반인들마저 신용경색으로 큰 곤경에 처할 수 있으며 건전한 투자마저도 위축될 위험이 있고 아무리 높은 금리를 지불하더라도 자금을 얻을 수 없을 만큼 신용시장이 문을 닫을 수 있기 때문에 정부가 유동성 위기를 방치하는 것은 결코 최선의 정책대응이 아니라는 주장
    • 현실론 또는 정치적 압력 : 위기상황을 방치하는 것이 최선이 아니라는 또다른 논거는 실제로 위기나 공포가 방치된 경우가 거의 없다는 것임. 경제위기가 불거질 경우 정부는 여러 장치, 특히 정치적 압력을 동원해 위기상황을 멈추려고 애써왔고, 따라서 경제주체들이 지난 역사를 통해 학습효과를 익히고 있다고 가정할 경우 시장의 경쟁논리에만 의존하는 것보다는 ‘최후의 대부자(Lender of last resort) 역할’이 존재하는 것이 더 바람직하고 또 결과적으로 국가적 비용도 적게 들어간다는 잠정적 결론에 이르게 됨
  • 사실상 대부분의 나라들은 국내 유동성 부족이 연쇄부도로 확산되는 것을 막기 위해 중앙은행에 대해 최소한 국내문제에 관한 ‘최후의 대부자’ 역할을 부여하고 있음
    • 한 국가 차원에서의 ‘최후의 대부자’ 역할은 ① 자산 버블의 과열을 경고하고 이를 사전에 어느 정도 예방하는 역할, ② 버블 붕괴시 연쇄적인 채무불이행으로 인한 경제위기를 막기 위해 필요한 국내 유동성을 공급하는 역할 등 크게 두 가지로 압축될 수 있음
    • 다만 두번째 역할과 관련하여, 자산가격이 급락할 때마다 정부가 시장개입에 나설 것이라고 투자자들이 사전에 확신한다면 시장은 더 빈번히 붕괴될 수 있다는 문제가 남아 있음. 왜냐하면 투자자들이 자산을 매입할 때 정부의 최후 지원을 기대하고 정상적인 경우보다 덜 신중해지는 이른바 도덕적 해이를 초래할 수 있기 때문
    • 이처럼 유사시 긴급유동성 공급자로서 최후 대부자의 역할은 상당히 애매모호한 딜레마를 내포하고 있는데, 비교적 현실적인 정책적 결론은 다음과 같이 요약될 수 있음(Kindleberger)
    • “규칙과 선례가 깨져서는 안 되는 상황이 많이 있지만, 어떤 상황에서는 이들이 결코 고수 되어서는 안 되는 경우도 있다. 종전의 규칙을 깨면 선례와 함께 향후 지켜져야 하는 새로운 규칙이 만들어지고 이들은 새로운 상황변화가 나타나면 다시 깨질 수 있는 것이다. 이를 감안하면 정부 개입은 과학이라기 보다는 예술에 가깝다고 할 것이다. 따라서 이런 관점에서 국가가 항상 개입해야 한다거나 혹은 결코 개입해서는 안 된다거나 하는 등의 일반 규칙을 미리 만들어 놓는 것은 어느 쪽이든 모두 잘못된 것이라 할 수 있다”

• 국제적인 최후 대부자 역할 및 통화금융 협력의 강화 필요성
  • 위기에 직면하여 한 국가가 단독으로 최후의 대부자 역할을 감당하지 못할 경우 국제적인 ‘최후의 대부자’ 역할이 필요하다는 점에 상당한 공감대가 형성되어 있었음. 하지만 누가 이를 수행할 것인가 하는 문제는 오래 전부터 논란이 되어 왔고 이는 세계정부의 부재와 더불어 국가간 이해관계가 얽혀 있어 훨씬 더 복잡하고 결론을 내기가 어려운 이슈로 남아 있음
    • 미국은 1994년 멕시코 금융위기가 불거졌을 당시 NAFTA의 발족을 염두에 두고 최후의 대부자로서 매우 적극적으로 시장개입을 주도. IMF는 1998년 러시아 금융위기의 와중에 미국과 독일 등의 압력에 밀려 최후의 대부자 역할을 수행했음
    • 하지만 미국은 2001년 초 불거진 아르헨티나 외환위기 때는 적극적으로 나서지 않았으며, 아르헨티나는 IMF의 지원으로 일부 해결의 실마리를 마련
  • 이러한 사례들은 외환/금융위기에 대한 국제적인 공조체제의 필요성이 오래 전부터 인식되어온 반면 현실적인 한계로 인해 그 혜택은 국가간에 큰 격차를 보여왔음을 드러내고 있음. 따라서 위기에 대처하여 사전적으로 국제적인 통화금융 협력체제를 강화하는 것이 매우 중요한 정책적 과제임을 시사
  • 5) <Kindleberger, C.P., and R. Aliber(2005), “Manias, Panics and Crashes: A History of Financial Crises”, 5th Edition, John and Wiley&Sons.>을 토대로 관련자료를 참조하여 작성

• 건전한 경제펀더멘탈의 유지가 가장 근원적인 대응
  • 외환위기에 대한 가장 근원적인 방법은 중장기적으로 적절한 경제성장률을 유지하고 인플레이션 및 경상수지 등 거시경제 지표들이 악화되지 않도록 경제펀더멘탈을 건전하게 유지하는 것임
    • 특히 글로벌 자본이동이 활발히 전개되고 있는 상황에서 경제펀더멘탈의 악화는 해외 자본의 이탈을 초래하여 외환위기를 가속화 시키고 심화 시키는 측면을 간과할 수 없어 경제펀더멘탈의 건전한 유지는 외환위기 예방에 필요조건이라 할 수 있음

• 적절한 통화가치의 유지
  • 97년 아시아 외환위기에서 알 수 있듯이 통화의 지나친 고평가는 대외경쟁력을 약화시켜 경상수지를 악화시킬 뿐만 아니라 과다차입 및 과다지출 등을 유발해 외환위기의 발생 가능성을 높임
  • 따라서 통화가치가 지나치게 고평가 될 경우 해외투자 확대 등 자본의 유출을 촉진하는 정책적 대응을 통해 이를 해소하는 것이 바람직

• 도덕적 해이를 방지하기 위한 지속적 구조조정 노력
  • 외환위기를 예방하기 위해서는 금융기관 및 대기업에 대한 정부의 암묵적 지급보증을 최소화 해 도덕적 해이 가능성을 원천봉쇄 해야 함
    • 이를 위해서는 부실 기업 및 금융기관에 대한 퇴출을 제도화 하고 상시적인 구조조정을 통해 적시에 부실을 해소할 수 있는 제도적 장치의 마련이 필요

• 외환위기 조기경보 체제의 강화
  • 90년대 이후 급격히 진전된 금융자유화 및 자본자유화 등으로 글로벌 자금흐름을 통한 외환위기의 전염 가능성이 크게 높아짐에 따라 위기의 징후를 사전에 감지하고 적절한 대응책을 마련하는 체제의 확립이 중요해짐
    • 이에 따라 외환위기의 진원지가 될 가능성이 있는 신흥시장을 면밀히 모니터링 하고 세계경제 및 국제금융시장을 밀착 감시하는 등 조기경보 체제를 강화할 필요

• 외채의 만기구조 관리 및 적절한 외화유동성의 확보
  • 외환위기의 예방이라는 측면에서 대외차입 중 단기차입의 비중이 지나치게 높지 않게 관리하는 한편, 위기상황에 대비해 충분한 규모의 외화유동성을 확보해 둘 필요성이 있음
    • 단기차입 비중이 높은 것도 문제가 되지만 특히 단기로 차입하여 장기로 대출함에 따른 조달과 운용 간의 만기 불일치는 외환위기 가능성을 높이는 주요 요인 중의 하나이므로 이에 대한 철저한 관리가 필요함
    • 이와 함께 외화유동성을 충분히 확보하는 것은 위기의 징후가 발생할 때 시장의 신뢰를 유지하고 이를 예방할 수 있는 가장 효과적인 방법임

• 국제적인 통화금융 협력 및 공동 대응체제의 강화 필요
  • 90년대 들어 외환위기는 이전과 달리 전염효과 및 투기적 자본의 공격 등으로 경제펀더멘탈이 양호한 국가에서도 발생하는 경향이 강화됨
    • 이와 더불어 글로벌 자본이동 및 국제 금융거래가 급속도로 확대되는 추세를 보이고 있어 외환위기 발생 시 한 국가가 독자적으로 대응하는 데에는 한계가 있음
  • 따라서 국제기구 또는 여러 국가들이 위기상황에 공동으로 대응할 수 있도록 국제적인 협력체제를 구축하고 강화한다면 실제 위기 상황에서 이에 효과적으로 대응할 수 있을 것임
    • 대외적인 통화협력체제의 구축은 외화유동성의 추가적인 확보 뿐만 아니라 정보 및 정책의 공조를 가능케 해 국제 투기자본의 공격을 사전에 방지하는 효과도 있는 것으로 평가

• 정책 및 정부당국에 대한 신뢰 유지를 위해 정책의 일관성 유지
  • 과거 외환위기의 상당수는 거시경제지표의 악화로 표면화 되었지만 그 전개과정에서 해당국 정부에 대한 신뢰의 위기가 불거지고 이를 계기로 국내외 투자자들이 이탈하면서 심화되는 경우가 많았음
  • 이런 관점에서 정책 및 정부당국에 대한 신뢰를 유지하는 것은 위기 대응에 있어서 가장 핵심적인 항목이라 할 수 있고 이는 정책의 일관성을 유지함으로써 담보될 수 있을 것임
  • 5) <Kindleberger, C.P., and R. Aliber(2005), “Manias, Panics and Crashes: A History of Financial Crises”, 5th Edition, John and Wiley&Sons.>을 토대로 관련자료를 참조하여 작성

ⅰ) 외환위기 및 체계적 금융위기, 외채위기 일반

• 국제수지 불균형과 관련된 위기에 대해 이론적∙사례별 연구결과들을 재조명. 특히 외환위기 이후 환율체제의 변화, 불확실성, 대외차입, 자본통제, 그리고 정책의 역할 등 다양한 이슈를 다룸

• 국제수지 불균형과 관련된 위기에 과거에는 대규모 거래자(large traders)의 ‘크기(size)’ 및 정보력이 외환위기 발생 및 심화에 영향을 미치는 것으로 평가되었으나, 본 보고서에서는 시장정서(market sentiment)가 대규모 거래자들에게 영향을 미쳐 외환위기 발생 가능성을 높이는 것으로 분석

• 지난 120년 동안의 데이터를 분석하여 외환위기의 발생빈도 및 피해 규모, 회복기간 등에 대해 연구. 이에 따르면 1973년 이후 외환위기 발생빈도는 이전에 비해 두 배 늘어났으나 피해규모나 위기 지속기간은 과거에 비해 늘어나지 않은 것으로 분석. 아울러 위기로부터 벗어나기 위한 정책적 대응방안도 제시

• 부채위기와 외환위기, 금융위기 등 다양한 위기들의 상호관계에 대해 1880~1913년과 1972~1997년 사례들을 비교분석. 이에 따르면 외화표시 부채 규모가 부채위기 및 외환위기, 금융위기 등을 직접적으로 초래하지는 않지만 잘못 관리(mis-managed)될 경우 위기를 불러올 수 있다고 진단

• 글로벌 금융요인들이 90년대 이머징시장 자본유입 및 98년 러시아 위기 이후 Sudden Stop에 의한 위기 발생에 중요한 역할을 담당해 왔음. 한편 금융위기는 국제적인 협력을 통해 사전에 막을 수 있으며 위기 발생 이후의 피해도 크게 줄일 수 있는 것으로 분석

• Default 상황에 직면한 소규모 개방경제에 초점을 맞춰 금융위기 및 정치적 위기에 대해 분석. 대외채무 규모가 크고 외환보유액는 적을 경우 외국인 투자자들의 신뢰상실을 불러와 금융 및 정치적 위기를 악화시킬 가능성이 높으며, 금융시장에서의 국제적 협력이 해당국의 금융 및 정치적 안정성을 최소한의 비용으로 담보할 수 있음

• 일반화된 균형모델을 이용하여 금융위기를 분석. 이에 따르면 공식적인 해외차입에 관한 새로운 정보가 중앙은행에 대한 투기적 공격(자본유출)을 초래할 수 있다고 평가

• 해외 자본유입의 갑작스런 중단과 경상수지의 적자반전에 초점을 맞춰 위기의 특성을 분석. 이에 따르면 해외자본 이동성의 증가가 위기를 초래하지는 않지만 일단 위기가 발생하고 나면 이것이 경제상황을 더욱 악화시키는 것으로 나타남

• 동아시아 외환위기와 멕시코 위기를 비교 분석하여 신흥국들에게 교훈을 제시. 이에 따르면 경상수지 비율(GDP 대비)은 한 나라의 금융 건전성을 평가할 때 제한적인 역할 밖에 하지 못하며 따라서 경상수지 비율을 경직적으로 해석할 경우 상황판단에 오류를 범할 수 있다고 분석. 아울러 외부 충격으로부터의 취약성을 줄이기 위한 자본유입 통제 시도도 과거 위기 사례들에 대한 잘못된 해석에 근원을 두고 있다는 견해를 제시

• 1914년 이전과 1971년 이후 기간 동안 발생했던 외환위기를 비교분석하여 금융위기의 확산 과정에서 통화체제의 역할에 대한 여러 견해를 고찰

• 1994년 멕시코 외환위기는 대외채무가 많은 개발도상국가의 금융위기를 국제사회가 어떻게 다뤄야 하는 지에 대한 진지한 고민을 제기. 본 보고서는 멕시코 스타일의 위기를 다양한 각도에서 분석해 보고 대처방안을 제시

• 71~92년 기간동안 100여 신흥국의 데이터를 이용하여 외환위기의 정의 및 특징을 분석.

• 국제자본거래에 대한 제한과 외환위기의 관계에 대해 75~97년 90개 신흥국들의 사례를 통해 분석. 이에 따르면 국제자본거래의 제한과 경상수지 등은 통화에 대한 투기적 공격과 연관되어 있는 것으로 나타남

• 유동성을 창출하는 금융 중개기관들의 역할에 초점을 맞춰 국제자본흐름과 외환 및 은행위기의 상호 연관성을 분석

• 1970년대 이후 발생한 외환위기를 여섯가지 범주로 구분하여 정리

  Kindleberger, C.P., and R. Aliber(2005), “Manias, Panics and Crashes: A History of Financial Crises”, 5th Edition, John and Wiley&Sons.
  (한글 번역본: “광기, 패닉, 붕괴: 금융위기의 역사”, 김홍식 옮김, 2006년, 굿모닝북스.)

  방대한 자료를 바탕으로 금융위기에 대해 깊이 있는 해석과 역사적 교훈을 정리

• 중앙은행은 고정환율제가 위협을 받을 경우 일반적으로 단기 금리인상으로 대응하지만 이는 경기를 위축시키는 등의 부작용을 야기하며 위기를 불러올 수 있음. 금리정책의 일관성을 유지하는 것이 중

• 경상수지의 반전과 외환위기 발생을 예측할 수 있는 여러 요인들을 살펴보고 거시경제에 미치는 영향을 분석. 이에 따르면 적은 외환보유액와 교역조건의 악화 등 내적 외적 요인들이 경상수지 반전과 외환위기를 초래하는 것으로 나타남

• 금융불안정성 가설을 통해 자본주의 금융구조는 호황기에 더 취약해지는 경향을 보인다고 주장. 즉 호황기에 투자자들은 단기차익을 노리고 대규모 차입에 나서게 되는데 이는 신용의 급격한 팽창과 자산가격 거품을 초래해 경기 후퇴기에 거품붕괴 및 금융위기를 불러옴

• 자본유입의 갑작스런 중단(Sudden stop)은 국내투자자들의 갑작스런 자본유출(Sudden flight)과 관련되었다는 점을 설명

• Sachs, J., A. Tornell, and A. Velasco (1996), “Financial Crises in Emerging Markets: The Lessons from 1995”, NBER Working Paper No. 5576.

  1995년 신흥국 외환위기를 통해 외환위기의 본질에 대해 분석. 이에 따르면 경상수지 적자의 급증과 과도한 자본유입, 재정적자 증가 등이 외환위기를 전적으로 설명하지는 못하는 것으로 나타남

• 중간 소득 국가들의 거시경제 변수들의 움직임과 붐-버스트 사이클(Boom-bust cycle)의 특징에 대해 분석. 이에 따르면 금융자유화를 추진한 국가들은 대출붐이 일어나고 이러한 붐이 거품을 유발하여 신용경색과 금융위기 등을 초래하는 것으로 나타남

• Equilibrium Asset-Pricing 모델을 이용하여 신흥국들의 금융위기에 대해 분석. 이에 따르면 신흥국 위기는 투자자들의 지나친 낙관론의 결과임

• Levine, P., A. Mandilaras(2008), “Public Debt Maturity and Currency Crises”, Scottish Journal of Political Economy Vol. 55. Issue 1. pp. 79-106.

  실증분석을 통해 부채의 만기구조와 외환위기 발생에 미치는 영향을 분석

ⅱ) 협의의 금융위기(Banking Crises)

• 1970년대 이후 93개국의 117차례에 걸친 체계적인 협의의 금융위기에 대해 설명. 아울러 같은 기간동안 45개국의 51개 유사 위기 사례에 대해서도 서술

• 은행실패(Bank failure)의 원인과 유동성 부족, 지급불능 사태의 관계에 대해 분석. 아울러 위기 발생시 정부의 개입 방법을 제시

• 금융위기를 겪은 38개 선진국 및 개발도상국 데이터를 이용해 협의의 금융위기가 각 산업에 미치는 영향을 분석. 이에 따르면 외부자금조달 의존도가 높은 산업일수록 협의의 금융위기 기간 동안 생산활동이 더 크게 위축되는 것으로 나타남

ⅲ) 1세대 모델(First Generation Model)

• 외환위기를 설명하는 1세대 모델을 환율정책과 거시경제 목표 간의 이해상충 등 정책적 갈등의 관점에서 재조명. 이에 따르면 신흥국들의 상호 병립될 수 없는 정책들이 내부적 외부적 충격 발생시 자본유출 및 투기적 공격을 초래하는 것으로 분석

• 외환위기는 해당국의 경제펀더멘탈의 악화에서 비롯된다는 1세대 모델을 처음으로 주창한 논문

• Krugman의 1세대 모델을 확대 발전시킨 논문

ⅳ) 2세대 모델(Second Generation Model)

• 정부 정책의 변화가 합리적으로 예상되는 상황에서 외환위기는 자기실현적으로 발생할 수 있음을 주장

• 외환위기 2세대 모델을 설명하는 대표적인 논문으로 92년 유럽 외환위기의 원인을 정리. 경제펀더멘탈 악화에서 외환위기가 시작된다는 1세대 모델과는 달리 정부 정책변화에 대한 시장의 예상이 자기실현적(Self-fulfilling) 외환위기 발생에 중요한 역할을 한다고 강조

• 높은 실업률이 자기실현적 외환위기를 초래할 수 있다는 점을 설명하는 등 2세대 모델의 또다른 메커니즘을 분석

ⅴ) 전염효과(Contagion Effect) 모델

• 한 국가의 위기가 교역 및 금융 연계성을 통해 다른 국가에 전염되는 것을 막기 위한 국제금융시스템의 재구축이 중요한 화두로 부상. 과거 사례분석은 전염효과에 취약한 국가들을 파악하고 정책적 개입 방향을 설정하는데 도움이 됨

• 한 국가의 외환위기가 다른 국가로 전염되는 과정에 대해 20개 선진국들의 과거 30년 동안의 자료를 활용하여 분석. 이에 따르면 위기의 전염은 무역 연계성이 강할수록 보다 쉽게 전염되는 것으로 나타남

• 금융위기가 발생했을 때 각 국의 주식시장 움직임의 상관관계에 대해 분석. 97년 동아시아 외환위기와 94년 멕시코 위기, 87년 미국 주식시장 폭락 사례를 분석해 보면 전염효과 보다는 상호의존성에 따라 주식시장 움직임이 연동되는 것으로 나타남

• 한 통화에 대한 투기적 공격이 어떻게 다른 통화에 대한 공격으로 이어지는 지 92~93년 유럽 외환위기 사례 분석을 통해 설명

• 무역 연계성은 외환위기가 다른 국가로 전염되는 과정을 이해하는데 매우 중요. 여기에서는 동아시아 및 중남미 등 여러 외환위기 사례를 분석하여 외환위기 전염효과와 무역 연계성 간의 관계를 규명

• 향후 신흥국 경제에 영향을 미치는 외환위기가 발생하게 될 경우 어디에서 발생하게 될 것이며, 다른 국가에 어떤 경로로 전이될 것인가, 그리고 어떤 국가가 전염효과의 가장 큰 영향을 받게 될 것인가에 대해 분석

ⅵ) 외환위기의 예측

• 외환위기 예측방법에 대한 기존의 연구를 평가하고 개선방법을 모색. 특히 96년말에 발표된 예측모델이 97년 동아시아 외환위기를 예측할 수 있었나 하는 부분과 예측모델로서 더 일반적으로 적용될 수 있는 계량경제학모델(Probit Model)에 대해 연구분석

• 97년 이전의 3가지 외환위기 예측모델에 대해 평가. 이 모델들은 97년 동아시아 외환위기를 예측하는데 있어 다소 상이한 결과를 나타냈지만 아시아 외환위기의 본질 파악과 위기 예측모델의 개선에 도움이 됨

• 금융위기 예측모델 및 환율시스템의 변경에 대해 고찰. 고정환율 체제는 외환보유액 및 통화정책, 외환정책에 따라 붕괴 및 그 시기가 결정됨. 상기 요인들은 변동환율제로의 변화과정에서 환율의 변동성에도 영향을 미치는 것으로 분석

• Eichengreen, B. (2002), “Predicting and Preventing Financial crises: Where Do We Stand? What Have We Learned?”, University of California, Berkeley.

  외환위기는 다양한 요인들의 복합작용에 의해서 발생하기 때문에 위기를 예방하고 이해하려는 노력에도 불구하고 발생시기를 예측하기가 쉽지 않고 따라서 예방하는 것도 어렵다고 분석

• 환율의 고평가가 외환위기를 예측하는 요인이 될 수 있는 가를 분석. 이에 따르면 환율의 고평가는 위기를 예측할 수 있는 주요 변수 중의 하나로 나타남

• 외환위기 사례들을 분석하여 외환위기 발생 징후를 나타내는 선행지표들을 분석하고 조기경보시스템을 제시

• 계량경제학을 이용한 기존의 외환위기 예측모델(Probit model)과 새로운 방법(ANN method)을 비교하여 신흥국 외환위기의 예측능력을 비교 분석. 이에 따르면 외환위기를 예측하는 것은 쉽지 않은 과제임

ⅶ) 환율체제 변경 등 외환 관련

• 고정환율제도의 붕괴와 관련된 이론적 연구결과들을 재조명

• 많은 국가들, 특히 신흥국들의 혹독한 금융위기는 고정환율제에서 비롯되었다는 견해와 변동환율제로의 변경에 대해 두려움을 갖는 이유를 분석

• 투기적 공격과 고정환율제도의 붕괴에 대해 기존의 이론(Flood-Garber모델)을 수정하여 분석

• 개방경제체제에서 환율안정 프로그램을 두 단계, 즉 평가절하가 완만해지는 반면 대외채무가 늘어나고 외환보유액가 줄어들어 정책의 변경이 필요해지는 첫번째 단계와 외환관리 정책을 포기하거나 재정적자의 축소 등 정책을 변경하는 두번째 단계로 나누어서 설명. 그리고 두번째 단계에서의 정책변경이 경제 전반에 미치는 영향과 정책변경의 시기 등과 관련된 불확실성에 대해서도 분석

• 외환시장 혼란의 원인 및 결과에 대해 1959~1993년 동안 20개 OECD 국가들의 자료를 이용하여 분석. 여기에서는 환율의 평가절하 및 재평가, 투기적 공격의 전후 상황에 대해 설명하였고, 투기적 공격에 대한 조기경보신호가 명확하지 않아 예측이 어렵고 이에 대한 해법을 마련하는 것도 쉽지 않다고 결론

• 고정환율제도의 붕괴와 관련해 잘 알려진 두가지 모델을 살펴보고 환율체제의 선택에 대해 분석

• 환율 목표관리제(Exchange rate target zones)와 고정환율제에 대한 투기적 공격을 다룬 기존 논문들을 재조명.

• 실질환율 절상과 관련된 다양한 사례들을 분석

• 태평양 주변 국가들의 외환시장에 대한 투기적 공격과 관련된 특징을 서술하고 이것이 이론적인 설명과 부합되는지를 평가. 이에 따르면 경기확장정책 또는 긴축정책이 외환시장에서의 투기적 공격의 빌미를 제공하며 또한 안정적 환율을 유지하기 위한 비용이 커질수록 투기적 공격 가능성이 높아짐

• 고정환율제의 붕괴 메커니즘에 대해 설명. 고정환율제 폐지와 관련된 정부정책의 불확실성으로 투기적 공격이 증대되고 이 과정에서 외환보유액가 큰 폭으로 줄어듦

• Ozkan, F. G., and A. Sutherland (1995), “Policy Measures to Avoid a Currency Crises”, The Economic Journal, Vol. 105, 510-519.

  고정환율제를 유지하기 위한 정책적 수단에 대해 논의

ⅰ) 중남미 외환위기

• 1987~1995년 멕시코 위기를 통해 외환위기는 정부의 재정 및 통화정책, 환율정책이 신뢰성을 상실하지 않았다 해도 국제자금시장에서의 차입이 여러 가지 이유로 제한될 경우 발생할 수 있음을 설명

• 1980년대 멕시코 외환위기를 분석하여 고정환율체제에 대한 투기세력들의 공격과 이에 따른 큰 폭의 평가절하에 대해서 분석

• 멕시코 외환위기의 근원은 글로벌 자본이동성이 증가하는 등 금융의 세계화가 진전된 것과 관련이 있음. 즉, 해외자본 흐름의 이동은 주식 등 금융자산과 외환보유액 간의 불균형을 초래하여 고정환율제를 위협할 수 있음. 계량경제학 모델을 통해 분석해 본 결과 멕시코 외환보유액 손실 중 절반은 이러한 불균형 때문으로 분석됨

• 98년 러시아 위기가 신흥국, 특히 중남미 국가들에 대한 자본흐름에 미친 영향을 아르헨티나와 칠레의 사례분석을 통해 정리.

• 1978년 12월~1981년 2월 아르헨티나의 크롤링 페그제(crawling peg)를 살펴보고 외환위기 모델을 제시. 이에 따르면 환율정책과 신용정책이 양립할 수 있을 때에만 기존의 환율체제가 지속될 수 있다고 분석

• 1975~1985년 멕시코와 칠레의 개혁 및 환율안정화 정책을 재조명하고 이것이 외환위기 발생과 어떤 연관성이 있는 가를 분석

• 1994년 외환위기 이후 변동환율제로의 변경에도 불구 멕시코 페소화 환율이 상대적으로 안정성을 나타낸 배경에 대해서 분석

• 중남미 국가의 채권 및 주식시장을 분석하고 1990년대 전염효과에 대해서 연구조사

• 멕시코의 금융규제 완화 및 자유화가 1994년 위기 발생에 어떤 영향을 미쳤는지를 분석

• 환율의 고평가와 외환위기와의 연관성을 아르헨티나 사례의 실증분석을 통해 분석

• 지난 40년 동안 중남미 국가들에 대한 대출붐이 외환위기의 근원이었는지 여부를 분석. 이에 따르면 중남미 국가들에 대한 대출붐은 경기변동성을 더욱 높이고 위기에 취약하게 만든 것으로 나타남

• 2002년 브라질 외환위기를 재조명하고 정책적 불확실성 및 부적절한 외채관리 등이 위기의 원인이었음을 설명

• 외환위기 조기경보 모델을 제시하고 1995~1998년 사이 브라질의 은행실패를 예측할 수 있었나를 분석

• 정부지출 및 세금의 증가는 생산비용을 높이고 비교역재에 대한 초과수요를 불러와 교역재 부문의 금융건전성을 악화시키는 것으로 나타남. 1994년 멕시코 위기는 이러한 일련의 상황과 관련이 있음

• 콜롬비아 금융위기 당시 은행실패의 요인들을 분석

• 투기적 공격에 의한 외환위기 발생에 있어서 경제펀더멘탈의 역할과 예측 가능성 등을 멕시코 데이터를 활용해 분석

• 아르헨티나의 반복적인 외환위기를 재정불균형, 환율 고평가, 그리고 자본유출을 초래한 자기실현적 비관론 등의 관점에서 설명

• 브라질 외환위기의 주요 특징을 서술

• 2001년 아르헨티나 외환위기의 원인 및 전개과정 등을 서술

• 중남미 국가들의 거시경제 변동성 및 금융위기의 역사를 살펴보고 성장률과 다른 경제지표에 미친 영향을 분석

ⅱ) 유럽 외환위기(北歐圈 포함)

• 유로지역에서의 위기 발생 가능성을 높은 실업률 및 유로화의 도입과 연관시켜 점검.

• 유럽 각국의 구조적인 정책 전이효과와 주변국들의 통화 및 환율정책 협력이 92~93년 유럽 외환위기에 어떤 역할을 했는지를 분석

• 90년대 초반 외환위기를 겪은 이후 고용사정 및 조세 정책 등을 포함한 스웨덴 경제에 대해 평가

• 92년 유럽 외환위기는 자본의 이동 및 금융취약성 등이 중요한 역할을 했다는 점에서 94년 멕시코 위기 및 97년 아시아 위기와 유사한 부분이 있음. 본 보고서에서는 이런 관점에서 유럽 외환위기를 분석

• 92년 유럽 외환위기의 주요 원인으로 지목되고 있는 유럽통화시스템(European Monetary System)에 대해서 분석

• 92년 유럽외환위기 당시 관련국들에 전염효과가 있었는지 분석. 이에 따르면 유럽외환위기 당시 전염효과가 있었던 것으로 나타남

• 투기세력들의 적극적인 금융시장 참여가 거품을 유발하며 위기를 초래하는데 중요한 역할을 담당. 독일과 프랑스, 영국 등 유럽 주요국과 미국, 일본 등 선진국의 주식시장 데이터를 이용해 투기적 거품 형성과 관련된 이슈들을 분석

• 유럽 환율메커니즘(European Exchange Rate Mechanism) 체제 변경에 대해 분석. 이에 따르면 독일과의 금리차이 및 실질환율 차이가 확대되면 유럽 각국의 환율시스템은 변경될 가능성이 높아지는 것으로 분석

• 핀란드와 스웨덴의 1984~1995년 붐-버스트 사이클을 1970~2002년 동안의 다른 나라 사례와 비교 분석. 이에 따르면 핀란드와 스웨덴의 붐-버스트 사이클은 다른 나라에 비해 변동성이 더 컸으며, 거품 붕괴 이후 회복 속도도 훨씬 빨랐던 것으로 나타남

• 유럽통화연합에 가입하고자 했던 90년대 핀란드의 통화 및 환율 정책에 대해서 분석. 이에 따르면 92년 외환위기 이후 적극적인 정책적 대응에 힘입어 금융 및 가격안정성이 개선된 것으로 평가

• EU의 유럽통화메커니즘(EMR-II)이 동유럽 국가들의 EU가입 확대로 외환위기에 대해 취약성이 증가하는 등 부작용이 우려됨. 이를 억제하기 위해서는 EU 확대에 좀 더 유연한 접근법이 필요

• 유럽통화연합(EMU)이 각 회원국들의 경제에 미친 영향에 대해서 분석

• 92년 유럽외환위기 당시 스페인의 인플레이션과 페세타화의 평가절하를 분석

• 중앙유럽 국가들이 유로화에 가입하기 위해 제반 경제 조건들을 달성했는지 여부를 분석하고, 97년 아시아 위기 및 98년 러시아 위기가 동유럽에 전염된 배경 및 과정을 설명

• 덴마크, 스페인, 노르웨이, 스웨덴, 아일랜드 등 5개 국가의 실증분석을 통해 경제 펀더멘탈과 투기적 공격과의 연관성을 분석

• 유럽환율메커니즘 가입 통화 중 6개 통화에 대한 투기적 공격에 해당국의 경제 펀더멘탈이 어떤 역할을 했는지를 평가

• 유럽통화시스템이 도입된 이후 데일리 자료를 이용해 유럽 환율시스템의 안정성과 거시경제 변수들 간의 관계를 분석

• 92년 외환위기 직전 영국의 정책적 대응이 시장에 미친 영향에 대해 평가

• 92~93년 유럽 외환위기를 전후하여 유럽통화시스템의 안정성 등 특징들을 평가

ⅲ) 아시아 외환위기

• 두 단계 접근법을 사용해 동아시아 신용경색이 공급부문에서 시작되었는지, 아니면 수요부문 때문이었는지를 규명. 태국의 사례를 분석한 결과 은행대출의 급격한 축소는 공급부문에서 초래된 것으로 분석

• 97년 아시아 금융위기의 원인과 정책적 대응, 결과 등에 대해 분석. 이에 따르면 취약한 경제펀더멘탈이 위기 발생에 중요한 역할을 한 것으로 평가

• 97년 동아시아 외환위기의 원인 및 회복과정 등에 대해 분석

• 인도네시아의 외환위기가 국내 경제펀더멘탈 때문인지, 아니면 외부 충격, 또는 전염효과 때문인지를 분석.

• 97년 아시아 외환위기에도 불구 중국 위안화는 안정성을 유지. 당분간 중국 정부는 위안화의 안정성을 유지할 수 있을 것으로 보이지만 미 달러화에 대한 페그제가 장기간 지속되기는 어려울 전망

• 아시아 외환위기를 정부 정책의 역할 및 도덕적 해이의 관점에서 평가. 아울러 IMF의 지원이 도덕적 해이를 초래하는지 여부도 평가

• Claessens, S., S. Djankov, and L. F. Klapper (1999), “Resolution of Corporate Distress: Evidence from East Asian Financial Crisis”, World Bank Policy Research Working Paper No. 2133.

  97년 아시아 외환위기 당시 홍콩, 인도네시아, 일본, 한국, 말레이시아, 필리핀, 싱가포르, 대만, 태국의 기업도산의 특징 및 차이점에 대해 분석

• 97~99년 아시아 외환위기에 대해 분석. 이에 따르면 아시아 위기는 지역적 현상이며 수출가격의 미 달러화에 대한 지나친 의존이 위기를 증폭시킨 것으로 나타남

• 97년 아시아 외환위기를 거시경제와 정책적 실패 측면에서 분석

• 동아시아 국가들의 대출붐과 자산가격 주기, 금융위기 간의 연관성을 분석. 이에 따르면 은행의 대출붐은 자산가격, 특히 부동산 가격 상승과 연관이 높으며 거품이 붕괴될 경우 위기에 직면하게 됨. 다만 위기로 인한 피해는 국가별로 차이가 있음

• 경제발전 단계별로 국가들을 나누어 기업들의 부채 만기구조와 97년 아시아 외환위기를 분석

• 미국의 대공황을 초래했던 신용시장(Credit Market)의 불완전성이 97년 동아시아 위기 발생에도 큰 영향을 미쳤는지를 분석.

• 97년 아시아 외환위기 당시 일본의 역할이 부족했다는 비판을 재평가하고 장기적 관점에서 일본은 역내 국가들의 경제발전에 주도적인 역할을 하고 있다고 분석

• 97년 아시아 외환위기의 원인에 대해 분석. 이에 따르면 규제 및 감독의 강화가 수반되지 않는 금융자유화는 위기를 초래할 수 있다고 강조

• 97년 한국 금융위기 당시 기업투자를 결정하는 금융요인들의 역할을 분석. 이에 따르면 금융요인들이 이 당시 기업투자 급감의 주요 원인임

• 97년 아시아 외환위기의 헤지펀드 책임론에 대해서 분석. 이에 따르면 헤지펀드들이 위기의 주범이라는 주장을 뒷받침할 실증적인 증거는 부족한 것으로 나타남

• 97년 동아시아 외환위기와 IMF의 역할에 대해 재조명. 아울러 멕시코 및 러시아, 브라질, 터키, 아르헨티나 등 아시아 위기를 전후해 비슷한 위기를 경험한 국가들과도 비교분석

• Kaminsky, G., and S. Schmukler (1999), “What Triggers Market Jitters? A Chronicle of the Asian Crisis”, World Bank Policy Research Working Paper No. 2094.

  97년 아시아 위기 당시 주식시장은 국제기구 및 신용평가기관 등과 관련된 국내외 뉴스에 의해 큰 폭으로 움직였음. 본 보고서는 어떤 형태의 뉴스가 시장의 극단적인 움직임을 초래했는지를 분석

• 97년 아시아 위기로 인한 말레이시아 기업들의 실패를 금융부문의 관점에서 분석

• 90년대 초 부동산 등 자산가격 거품의 붕괴로 시작된 일본의 금융위기가 쉽게 해결되지 않은 이유와 정책적 시사점에 대해 정리 분석

• 97년 아시아 외환위기가 4개 서방국가와 6개 아시아 국가의 은행 주식에 미친 영향을 분석. 이에 따르면 한국을 제외하고는 IMF의 구제프로그램이 은행 가치에 별다른 영향을 미치지 않은 것으로 나타남

• 아시아 금융위기 당시 기업 소유구조가 기업가치에 미치는 영향을 분석

• 아시아 위기 당시 말레이시아, 일본, 호주, 홍콩 등 아시아-태평양 국가 주식시장 간 상호의존성에 대해 분석. 이에 따르면 장기적 관점에서 이들 시장 간에는 안정적인 연관성이 있는 것으로 나타났고 특히 이러한 상호의존성은 외환위기 이후 더욱 강화되었음

• 다양한 금융위기 사례들을 정리하고, 아시아 위기는 아시아 경제의 과잉투자 및 과대평가에 의해 촉발된 것으로 평가. 그리고 위기 해결을 위해 필요한 즉각적인 조치와 재발을 방지하기 위한 국제 통화시스템의 개혁을 제안

• 동아시아 위기 기간 동안 기업지배구조의 기업별 차이가 기업의 실적에 미친 영향을 분석

• 97년 한국 외환위기에 대해 분석. 이에 따르면 한국의 위기는 97년 상반기까지 예측하기 어려웠으며 한국 정부가 위기를 다루는데 있어 정책적 실수가 있었다고 평가

• 아시아 외환위기를 설명하는 필수 요인인 금융시장 패닉에 초점을 맞춰 아시아 위기를 분석. 이에 따르면 거시경제 여건에 문제가 있기는 했지만 이것만으로는 위기에 따른 엄청난 피해를 설명하지 못한다고 평가하며 금융시장의 패닉과 정부의 정책실패, 그리고 잘못된 구제 프로그램 등이 얽히면서 위기를 심화 시켰다고 분석

• 아시아 외환위기 이전 자본유입 붐이 일었던 시기와 위기 이후 유입이 중단된 시기, 그리고 자본유입이 재개된 시기로 나누어 국제자본흐름의 본질 및 역동성에 대해 분석

• 97년 태국 외환위기를 통해 협의의 금융위기와 외환위기의 동시 발생에 대해 분석

• 동아시아 외환위기의 배경 및 전염효과, 정책적 대응방안 등을 정리

• 97년 아시아 외환위기 기간 동안 6개 선진국과 동아시아 신흥국 등의 자료를 이용해 전염효과의 존재 여부에 대해서 분석

• 아시아 외환위기를 예로 들어 투기적 공격을 설명하는 계량경제학적 모델을 소개

• 김용덕(2004), “아시아 외환위기와 국제금융체제”, 박영사.
• 이규성 (2006), “한국의 외환위기 :발생·극복·그 이후”, 博英社.
• 윤제철(2007), “외환위기는 끝났는가: 한국의 금융 기업 구조조정 10년, 제 1권-제 2권”, 비봉출판사.
• 예금보험공사(2007), “사라진 이름, 살아난 이름: 금융 구조조정 10년의 기억들:1997~2006”, 다산출판사.

ⅳ) 러시아 및 유럽 신흥국 외환위기

• 터키 사례를 통해 금융의 세계화와 약한 민주주의(weak democracies)가 신흥국들을 위기에 취약하게 만든다고

• 1973년 이후 이스라엘 위기의 근원 및 1985년 이후 경제개혁 및 회복과정에 대해 분석

• Celasun, O. (1998), “The 1994 Currency Crisis in Turkey”, World Bank Policy Research Working Paper No. 1913.

  94년 터키의 외환위기는 93년 공공부문의 지나친 차입이 재정적자를 보전하기 위한 정책적 실수와 결부되면서 발생. 본 보고서는 터키 위기의 특징에 대해 정리하고 어떤 요인들이 위기 발생에 큰 영향을 미쳤는지를 분석

• 1991년 인도 외환위기를 루피아화의 고평가 관점에서 분석

• 1998년 8월 러시아 채무불이행 및 루블화 평가절하에 대해 분석. 이에 따르면 외환위기의 일반적 처방인 금리인상은 채무불이행 가능성을 더욱 높인다고 주장

• Dungey, M., R. Fry, B. Gonzalez-Hermosillo, and V. Martin (2002), “International Contagion Effects from the Russian Crisis and the LTCM Near-Collapse”, IMF Working Paper, WP/02/74.

  98년 러시아 위기 이후 국제금융시장의 불안정에 대해 12개 국가의 데일리 채권시장 동향 자료를 이용해 분석

• 불가리아는 96년말 혹독한 금융위기를 경험. 본 보고서는 불가리아 위기에 대해 심층 분석했으며 거시경제 지표들의 악화가 위기의 주요 원인이었던 것으로 평가

• 98년 러시아 위기 당시 중앙아시아 국가들의 경제여건에 대해 재조명

• 8년 러시아 금융위기에 대해 정리 분석

ⅴ) 美 서브프라임 금융위기

• 2007~08년 미국 서브프라임 모기지 금융위기와 이전에 발생했던 18번의 다른 금융위기와의 공통점 및 차이점을 분석. 여기에서는 특히 이번 금융위기로 미국의 성장률이 급격히 하락할 것인가, 아니면 완만히 하락한 후 빠른 회복세를 나타낼 것인가에 초점을 맞춤

• 미국 서브프라임 사태에 따른 국제금융시장의 위기를 H. Minsky의 ‘붐-버스트’ 사이클의 관점에서 분석. Minsky는 이미 1987년 모기지 증권의 중요성에 대해 인식하고 있었으며, 여기서는 부동산 시장의 붐-버스트를 만들어낸 모기지 파생증권이라는 금융혁신의 원인과 결과에 대해 규명

• 국제적 금융위기가 발생했을 때 금융시스템을 보존하고 공공부문과 민간부문 각각의 역할과 책임을 명확히 하여 해결방법을 모색하는 기본적 틀을 제시

• 개방경제모형을 이용하여 금융위기 발생시 대응방안으로 금리인하의 효과 등에 대해 분석

• 클린턴 행정부의 통화 및 금융정책에 대해 강한 달러정책과 멕시코 금융위기, 동아시아 위기, 그리고 국제금융체제의 개혁 등에 초점을 맞춰 재조명

• IMF의 외환위기 발생국가에 대한 지원이 도덕적 해이를 초래한다는 주장에 대해 살펴보고 위기를 해결하기 위한 두가지 새로운 접근법을 제시

• 국제자본흐름의 변동성이 심하고 위기의 전염이 빈번히 발생하고 있는 상황에서 이에 대한 궁극적인 대응방안을 내놓을 수 있는 국제적인 최종 대부자(International lender of last resort)의 필요성 및 역할에 대해 분석

• 위기를 예방하고 위기에 대한 대응력을 향상시키기 위해 IMF의 역할에 초점을 맞춰 국제금융시스템의 개혁에 대해 논의

• 금융위기 상황에서 채권자와 채무자의 관계 정상화를 위해 필수적인 요인들을 평가하고 이를 바탕으로 위기의 해법에 대해 분석

• 위기의 예방 및 대응방안에 대해 재조명. 이에 따르면 위기는 단기차입 및 대외채무가 많을수록, 그리고 외국인 직접투자와 외환보유액는 적을 수록 빈번히 발생하고 부정적 파급효과도 더 크다고 분석.

• 위기 발생시 이를 해결하기 위한 공공 및 민간부문 각각의 역할을 분석. 이에 따르면 민간부문의 적극적인 참여가 위기 해결에 중요한 역할을 하는 것으로 평가

• 위기를 해결하기 위해 정부 및 국제기구가 제시한 지불유예 및 채무재조정 등 이니셔티브에 대해 민간부문이 얼마나 순응할 것인가에 초점을 맞춰 분석

• 975~2002년 동안 68개국의 데이터를 활용하여 IMF 프로그램의 효과에 대해 분석. 이에 따르면 IMF의 개입이 외환위기 발생 가능성을 줄이며 환율 안정성과 거시경제 불균형을 바로잡는데 도움이 되는 것으로 나타남